01 專注骨科植入器械十五年

威高骨科（688161.SH）成立于2005年，幾十年來專注于骨科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產和銷售。公司產品定位中高端，近年來隨著公司不斷地收購子公司，經(jīng)濟型產品市場也有涉及。

2008年，公司控股股東威高股份與知名進口醫(yī)療器械品牌美敦力合資共建美敦力威高骨科，負責銷售美敦力的骨科產品。

在這期間，雖然合資公司以代銷美敦力的產品為主要業(yè)務，但是借助美敦力強大的產品研發(fā)實力，威高骨科從中受益頗多。

此前美敦力已于2012年12月正式推出合資公司，威高骨科開始逐步建立自己的銷售渠道，脊柱類產品質量也在美敦力的影響下提升較快，已經(jīng)成為國內骨科醫(yī)療器械行業(yè)不可或缺的國產力量。

公司的控股股東是港股上市的威高股份，威高股份旗下業(yè)務涉及輸液器、注射器、血袋和采血產品等多種一次性醫(yī)用耗材，多年的醫(yī)療器械銷售經(jīng)驗也能有效幫助威高骨科建立銷售渠道，進一步打開國內醫(yī)療機構的市場。

公司實際控制人陳學利通過威高股份、威高國際、威高集團和威海弘陽瑞合計持有威高骨科80.84%的股份，股權結構穩(wěn)定集中。

招股說明書的數(shù)據(jù)顯示，威高骨科的營業(yè)收入從2017年的9.06億元增長至2020年的18.24億元，年化復合增長率達到26.3%；歸母凈利潤從2017年的2.03億元增長至2020年的5.58億元，年化復合增長率達到26.4%。

目前公司在骨科器械領域擁有三大業(yè)務，分別是脊柱類、創(chuàng)傷類和關節(jié)類板塊。

其中脊柱類產品主要用于脊柱退變性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形和感染等脊柱疾病的治療；創(chuàng)傷類產品主要用于四肢、肋骨、手指、足踝和骨盆等部位的骨折及矯形固定；關節(jié)類產品主要應用于骨關節(jié)炎、類風濕性關節(jié)炎和股骨頭壞死等疾病的治療。

2020年的營業(yè)收入中，脊柱類產品營收占比達到44.8%；創(chuàng)傷類產品營收占比為29.5%；關節(jié)類產品營收占比為30.3%。

全球骨科醫(yī)療器械步入成熟發(fā)展期。從全球醫(yī)療器械市場來看，排名前五的細分器械賽道分別是體外診斷、心血管、影像、骨科和眼科，占比分別達到13%、11.5%、9.8%、9%和6.8%。

從市場規(guī)模來看，2018年全球骨科醫(yī)療器械行業(yè)規(guī)模達到512億美元，2014-2018年年化復合增長率達到2.7%，基本進入成熟發(fā)展階段。

國內骨科醫(yī)療器械處于高速發(fā)展期。由于國內人均消費不斷提高，疊加社會老齡化趨勢愈發(fā)明顯，國內骨科醫(yī)療器械市場規(guī)模近年來呈現(xiàn)出高速發(fā)展的趨勢。

市場規(guī)模從2010年的72億元增長至2019年的308億元，期間年化復合增長率達到17.5%。從具體產品的市場占有率來看，國內創(chuàng)傷類、脊柱類和關節(jié)類骨科醫(yī)療器械的市場份額分別為29.8%、28.23%和27.77%，基本做到了平分秋色。

外資為主，國產品牌加速發(fā)展。國內骨科醫(yī)療器械領域的競爭格局基本也是以進口品牌為主，強生、美敦力、捷麥邦美和史賽克四家包攬了市占率前四的位置，CR4接近40%，基本覆蓋了國內公立三甲醫(yī)院及高端市場.

2019年威高股份以4.61%的整體市占率排名國產廠商第一。隨著近年來政策的支持以及國產品牌產品質量性價比的提升，國產替代成為了國內廠商增長的底層邏輯。

威高脊柱類產品穩(wěn)健增長，國產份額第一。無論是從發(fā)展歷史還是從營收規(guī)模表現(xiàn)來看，脊柱類產品一直是威高骨科的傳統(tǒng)強勢業(yè)務，目前公司的脊柱類植入醫(yī)療器械主要包括頸椎、胸腰椎的內固定系統(tǒng)和椎間融合器。

從市場份額來看，2019年國內脊柱類產品強生和美敦力分別以28.29%和24.39%的份額位列市場前兩名，威高骨科以7.92%的占比力壓史賽克成為國內市場第三，國產品牌第一的地位。

創(chuàng)傷類產品加速比肩國產頭部企業(yè)。威高骨科的創(chuàng)傷類產品主要包括鎖定接骨板系統(tǒng)、髓內釘系統(tǒng)、中空螺釘系統(tǒng)和外固定系統(tǒng)，數(shù)據(jù)顯示，2020年公司創(chuàng)傷類產品收入為5.4億元，同比增長21.75%，業(yè)績穩(wěn)中向好。

市占率方面，強生和史賽克是骨科創(chuàng)傷類植入器械的龍頭，市場份額達到12.2%和8.2%；國內廠商大博醫(yī)療以7.8%的份額位列市場第三，而美敦力和威高骨科分別以5.2%和4.7%的份額分列第四、五名。

由于創(chuàng)傷類產品整體的技術門檻在骨科醫(yī)療器械中相對較低，國內中小生產廠家數(shù)量眾多，行業(yè)比較分散；相比全球成熟市場的高市場集中度，國內逐步推行的帶量采購有望進一步加速中小行業(yè)出清，提高龍頭市占率的同時利好國產頭部品牌。

關節(jié)類產品初顯頭角。威高的關節(jié)類業(yè)務在公司2017年完成對海星醫(yī)療收購之后開始大幅度加速增長， 2017-2020年公司關節(jié)類業(yè)務的營收年化復合增長率高達42.93%，主要產品由膝關節(jié)假體系統(tǒng)和髖關節(jié)假體系統(tǒng)組成。

市占率方面，雖然目前威高智能以3.59%的份額排名國內市場第七名，與位于國產品牌第一梯隊的愛康醫(yī)療和春立醫(yī)療還具有較大的差距，但是伴隨著公司關節(jié)類產品的完善，三大業(yè)務會產生較為明顯的協(xié)同效應，幫助關節(jié)類產品迅速打開市場，提高市場占有率。

集采來臨，對頭部企業(yè)并不是利空。

從2019年開始，政府有關部門就已經(jīng)開始針對高值醫(yī)療耗材進行對應的試點性帶量采購，今年6月21日，國家組織醫(yī)用耗材聯(lián)合采購平臺發(fā)布了《國家組織人工關節(jié)集采帶量采購公告（第1號）》，標志著骨科耗材也正式步入全國集采的階段。

從集采的經(jīng)過來看，此次帶量采購的降價力度較為溫和，公司能夠成熟的價格下壓空間也比較大，此次采購預計將進一步利好國內頭部生產廠家，憑借銷量的提升去彌補價格的下降。

由于威高骨科才上市不久，仍舊處于次新股的狀態(tài)，股價的走勢基本上沒有過多參考的價值，但是我們可以同國內同類公司的估值表現(xiàn)來判斷威高骨科估值所處的水平。

目前威高骨科的動態(tài)PE為60.22倍，Wind一致性預測顯示2021年的歸母凈利潤預測增長率為27.66%，前瞻PE為51.9倍。

同樣我們參考了國內業(yè)務結構相似的大博醫(yī)療，發(fā)現(xiàn)其2021年的預測歸母凈利潤增長率為24.73%，前瞻PE為33.68倍。短期來看威高骨科由于其次新股的屬性，估值必將經(jīng)歷一段較高的溢價水平，但是可以憑借其自身的業(yè)務增長來逐步消化估值。

整體來說，威高骨科作為一家成立時間較久且一直專注于骨科植入性醫(yī)療器械的公司，業(yè)務布局全面且賽道空間成長邏輯較好，相信威高可以憑借自身的產品實力，疊加政策幫助和市場開拓，逐步將自己的市場地位進一步提升。