穩(wěn)健醫(yī)療憑借對外出口醫(yī)用敷料用品起家，并且與普通外貿公司接訂單、找代工的模式不同，從一開始就選擇了自建醫(yī)用耗材生產線。

前期因為技術和經驗上的不足，其質量并不總是能夠達到外商標準。甚至經常出現(xiàn)要求嚴格的商人，抱著一大堆口罩跑進創(chuàng)始人李建全辦公室大聲呵斥的情況。

即便如此，穩(wěn)健醫(yī)療仍舊堅持自產自銷路線，最終建立起一套成熟穩(wěn)定的產銷體系。

2003年是穩(wěn)健醫(yī)療第一次吃到天災疫情帶來的市場紅利，非典的沖擊使其名利雙收。但快速回歸正常的社會，讓市場也很快恢復原狀。

直到2020年，穩(wěn)健醫(yī)療徹底迎來爆發(fā)，為新冠肺炎防控生產了大量防護服、口罩等用品，業(yè)績向好后也成功在科創(chuàng)板上市，成為“口罩第一股”。

只是“出來混，遲早要還”，隨著社會整體防控逐漸平穩(wěn)，疫情初期產生的業(yè)績紅利不再，股價也從最高時的215元跌落至如今的60余元，總市值蒸發(fā)了近600億元。

由簡入奢易，由奢入簡難。穩(wěn)健醫(yī)療也在積極尋找第二曲線，以挽救疫情時代業(yè)績的下滑。近期連續(xù)三起高溢價收購，引發(fā)了業(yè)界關注，而這是否會為穩(wěn)健醫(yī)療帶來新故事的可能？

低值耗材，紅利漸消

從業(yè)務層面來看，穩(wěn)健醫(yī)療就如其名稱般穩(wěn)健。一個以全棉時代為代表的健康生活用品消費品牌，一個以winner穩(wěn)健醫(yī)療為代表的醫(yī)用耗材品牌，形成“醫(yī)療+消費”雙輪驅動，不存在很多同類型公司業(yè)務單一的問題。

從2017年到2019年，其健康生活消費品收入占比呈現(xiàn)逐年遞增態(tài)勢，約占其營收三分之二；醫(yī)用耗材的收入占比則呈現(xiàn)逐年遞減態(tài)勢。

2020年，突如其來的疫情打斷了全棉時代的發(fā)展勢頭，但醫(yī)用耗材業(yè)務隨之拿到大量訂單。

穩(wěn)健醫(yī)療年報顯示，2020全年營收為125.3億元，同比增長173.9%；凈利潤為38億元，同比增長597.5%。其醫(yī)用耗材業(yè)務營收同比增長616.3%，為86.8億元，業(yè)務占比69.2%；健康生活消費品業(yè)務全年營收為35億元，業(yè)務占比為28%。

全球疫情的爆發(fā)，也使穩(wěn)健醫(yī)療的海外市場迅速擴張，產品出口國從2019年的70多個，增加至110多個，影響力迅速提升的同時，2020年外銷收入59億元，同比增長652%。

然而，醫(yī)用耗材的需求增漲，但穩(wěn)健醫(yī)療旗下多為門檻較低的防護產品，很容易被復制。一些原本不是生產防護產品的公司，也通過改造生產線跨行而來，這就導致市場從供不應求向供過于求轉變，穩(wěn)健醫(yī)療等同類公司的增長預期，很難再更進一步。

2021年，穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)績開始掉頭向下，醫(yī)用耗材業(yè)務占比也逐漸回落。全年營收80.37億元，同比下降35.87%；歸屬于上市公司股東的凈利潤12.39億元，同比減少67.48%。

其中，醫(yī)用耗材銷售收入39.22億元，同比下降56.03%，占總營收比重由2020年的71.17%下降至2021年的48.8%。

2022年上半年，經過幾輪并購的穩(wěn)健醫(yī)療，醫(yī)療板塊業(yè)績雖然出現(xiàn)好轉，但仍不及2020年數(shù)倍增長的高光時刻。

此外，另一大業(yè)務板塊消費業(yè)務也增速放緩。2019年至2022上半年年分別為分別為30.08億元、35.17億元、40.54億元、18.81億元，增速則從26.17%降至5.07%，其毛利率不斷下滑，從2017年的59.04%降至2022年上半年的46.34%。

與之形成鮮明對比的，是穩(wěn)健醫(yī)療銷售費用的大幅增長。從2019年的13.56億元增至2021年的19.89億元，累計增長46.68%；今年上半年為9.5億元，同比增長15.06%。

從明細來看，廣告與市場宣傳費占比處于高位，2021年及2022年上半年分別為6.92億元、2.35億元，占比34.7%、24.71%。

可見縱然穩(wěn)健醫(yī)療的銷售費用激增，但對其營業(yè)收入的影響已經非常有限。

事實上，穩(wěn)健醫(yī)療最近幾年的口碑營造并非完美，尤其是消費品牌全棉時代。2021年初其因一則廣告內容被網友吐槽“歧視女性”“廣告中故意丑化女性”，引發(fā)輿論關注。當時，《新華視點》站在官方的角度給出了評論：無底線營銷，當止！

除此之外，其產品質量問題幾乎年年被點名。2018年3月，上海市質量技術監(jiān)督局官網顯示，全棉時代的產后紗布收腹帶纖維含量不合格；2019年12月，上海市床上用品產品質量監(jiān)督抽查結果顯示，其生產的“幼兒被芯春秋款”存在PH值不合格的問題；2020年5月，據(jù)江蘇省市場監(jiān)督管理局通報，全棉時代“全棉防霧霾口罩”防護效果不合格。

作為后疫情時代穩(wěn)健醫(yī)療的發(fā)力點，全棉時代線下開店擴張計劃并未達到預期。2021年4月，穩(wěn)健醫(yī)療曾在其調研活動中表示，會根據(jù)市場情況拓展，2021年目標新增100家（直營和加盟合計）；但2021年報顯示，全棉時代新增線下門店81家，直營店63家，加盟店18家，其總開店計劃和加盟店計劃均未達到預期。

面對市場需求側紅利的消失以及消費品牌的增長啞火，穩(wěn)健醫(yī)療今年開始高頻并購多家醫(yī)用耗材企業(yè)，急于尋找能夠被外界認可的新故事。

19億并購，糖衣炮彈

上半年，穩(wěn)健醫(yī)療豪擲逾19億元，3個月內相繼收購隆泰醫(yī)療、平安醫(yī)械以及桂林乳膠55%、65.55%以及100%的股權。

三個收購標的的業(yè)務范圍，涵蓋自高端傷口敷料業(yè)務、醫(yī)療器械至乳膠避孕套市場。截至目前，隆泰醫(yī)療、桂林乳膠及相關子公司均已納入穩(wěn)健醫(yī)療合并報表。

對于如此大手筆的收購，穩(wěn)健醫(yī)療認為，隆泰醫(yī)療的高端敷料主要在美國市場比較強，自家公司則在歐洲市場強，有一定互補性；平安醫(yī)械主要渠道在湖南，相關產品在湖南市占率最高，因此穩(wěn)健醫(yī)療可以進一步提升湖南市場的滲透率；收購桂林乳膠將填補穩(wěn)健醫(yī)療對于乳膠產品的空白，尤其是醫(yī)用乳膠外科手套，而且桂林乳膠覆蓋全國1500家醫(yī)院，未來也有巨大協(xié)同性。

有業(yè)內人士表示，“我國醫(yī)用低值耗材市場集中度低，穩(wěn)健醫(yī)療通過這三次的收購可以與對方商品、制造、研發(fā)等充分融合，補充產品競爭力、一站式采購競爭力?？梢耘c公司其他耗材產品、傷口護理產品互相搭配，形成多種產品組合包，為終端醫(yī)院、診所等客戶提供一站式的解決方案，鞏固穩(wěn)健醫(yī)療在醫(yī)療耗材的龍頭地位，提升自己在此市場的市占率?！?/p>

不過值得一提的是，穩(wěn)健醫(yī)療所收購的標的，明面上能帶來充足想象力，實際上卻可能暗藏風險。

首先是隆泰醫(yī)療，原本共有7家子公司，其中有3家被穩(wěn)健醫(yī)療并購，有4家則在交易后被剝離。根據(jù)公告稱，3家被并購的子公司均與高端傷口敷料業(yè)務有協(xié)同性。

不過，這3家被納入收購標的的子公司，從紙面數(shù)據(jù)上看并不優(yōu)質。

截至2020年、2021年底，德清隆泰硅膠凈資產分別為72.26萬元、156.21萬元，西安隆特姆凈資產分別為-48.14萬元、-96萬元，盛醫(yī)科技凈資產分別為-216.94萬元、-217.96萬元。其中，盛醫(yī)科技、德清隆泰硅膠均在交易前才“突擊”成為隆泰全資子公司。

營收利潤方面，德清隆泰硅膠主要為隆泰醫(yī)療內部服務，尚未獨立開展業(yè)務，無營業(yè)收入及利潤；西安隆特姆并無營收，凈利潤2020年、2021年均為負值；僅盛醫(yī)科技略有盈利，兩年收入為429.4萬元、516.1萬元，凈利潤為39.18萬元、3.6萬元。

另外需要關注的一點是，在穩(wěn)健醫(yī)療收購隆泰醫(yī)療時雖然提及了競業(yè)協(xié)議，但有業(yè)內人士分析該協(xié)議可能形同虛設，且隆泰醫(yī)療未交易業(yè)務可能與穩(wěn)健醫(yī)療形成競爭關系。

因為隆泰醫(yī)療原為家族企業(yè)，被收購的標的之外存在大量關聯(lián)公司，均由吳康平、黃樂培夫婦或者其子吳迪持股或任職。

其中黃樂培可以繼續(xù)經營康力迪醫(yī)療公司，該公司實際上與穩(wěn)健醫(yī)療收購的隆泰醫(yī)療所從事的“高端傷口敷料”業(yè)務重疊，產品雷同。

也就是說，交易對手將隆泰醫(yī)療的部分股權高溢價轉讓給穩(wěn)健醫(yī)療后，自己仍有業(yè)務與隆泰醫(yī)療形成競爭關系，穩(wěn)健醫(yī)療也并未因此次收購而減輕市場壓力。

對于收購桂林乳膠，市場主要擔憂在于這筆收購性價比不算高，以及能夠帶來的增量十分有限。

穩(wěn)健醫(yī)療收購桂林乳膠的代價是4.5億元，對應2021年業(yè)績的市盈率和市凈率分別為8.82倍和2.5倍。相比之下，國內醫(yī)用手套龍頭英科醫(yī)療目前靜態(tài)市盈率和市凈率分別僅有1.66倍和0.78倍（截至發(fā)稿日收盤）。

與口罩一樣，醫(yī)用手套2020年開始有供不應求的局面出現(xiàn)，價格上升；2021年產能擴張令供需平衡，價格隨之回落。所以短期內，桂林乳膠無法為穩(wěn)健醫(yī)療在業(yè)績端帶來太多有效增量。

從發(fā)展趨勢看，穩(wěn)健醫(yī)療正在向低值耗材企業(yè)轉型，意圖坐上國內該領域里的龍頭寶座，但客觀大環(huán)境是，國內低值醫(yī)用耗材外銷逐漸放緩，內需拉動將成為未來主要的增長模式。

而在面對相對飽和的國內市場時，業(yè)內較為看好的做法是，加大研發(fā)創(chuàng)新力度，向高端低值醫(yī)用耗材或高值醫(yī)用耗材發(fā)展。穩(wěn)健醫(yī)療這種拓展產業(yè)鏈條，實行產品多元化的戰(zhàn)略能否加固其護城河，目前來看雖是未知，但不容樂觀。