現(xiàn)實(shí)市場對賭成功率甚至低于20%。如果對賭失敗，企業(yè)和投資人雙方怎樣做才能挽救局勢？

近期多家醫(yī)療企業(yè)擬赴港上市，但背后似乎都在承受對賭協(xié)議的壓力。

近日，全國第四大醫(yī)美機(jī)構(gòu)北京伊美爾醫(yī)療科技集團(tuán)股份公司遞交招股書，擬香港主板上市，值得關(guān)注的是，2011年伊美爾進(jìn)行A輪融資時(shí)，曾向投資者承諾，若當(dāng)年利潤低于5000萬則無償轉(zhuǎn)讓1.5%股權(quán)，最終伊美爾未完成業(yè)績，對賭失敗。

2016年，伊美爾又與投資者簽訂對賭協(xié)議，約定2021年1月1日之前完成IPO，否則回購股權(quán)，如今伊美爾尚未上市，若約定IPO日期未變化，伊美爾再次對賭失敗。

除了伊美爾，近期擬港股上市的瑞爾齒科、東軟醫(yī)療、東軟熙康也均被對賭協(xié)議纏身。

2014年12月12日，東軟集團(tuán)發(fā)布的《關(guān)于子公司引進(jìn)投資者的公告》顯示，多個(gè)投資者對東軟醫(yī)療和東軟熙康進(jìn)行增資和購買股份，若東軟醫(yī)療、東軟熙康在第二次交割日后6年內(nèi)（即2022年4月前）未能上市，投資方可要求履行股權(quán)回購義務(wù)，且是一次性回購。2021年5月，東軟醫(yī)療和東軟熙康紛紛向港交所遞交上市申請。

瑞爾齒科招股書顯示，若2021年12月31日前未成功上市，公司需全額回購A-D輪未贖回優(yōu)先股，E輪投資人優(yōu)先股贖回權(quán)同時(shí)觸發(fā)。2021年7月，瑞爾集團(tuán)向港交所遞交上市申請。

浩天信和律師事務(wù)所合伙人李正寧接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪時(shí)表示，其所在事務(wù)所曾多次參與對賭協(xié)議案件，對賭條款的設(shè)計(jì)目的是為了降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)和便利投資基金到期退出，企業(yè)觸發(fā)賭協(xié)議條款后有多種處理方式，其中回購股權(quán)是最極端的方式。當(dāng)通過司法手段要求回購并對參與對賭的公司和股東采取財(cái)產(chǎn)保全措施后，對企業(yè)融資能力和未來現(xiàn)金流影響很大，甚至?xí)泻罄m(xù)一系列負(fù)面連鎖反應(yīng)。

另外對賭失敗或者對賭期剛結(jié)束的企業(yè)，其業(yè)績走向十分值得關(guān)注，據(jù)廣證恒生研報(bào)統(tǒng)計(jì)，A股上市公司在2017年及之前結(jié)束對賭期的并購案例合計(jì)247起，47%的企業(yè)在對賭結(jié)束的次年業(yè)績出現(xiàn)滑坡，其中21%的企業(yè)業(yè)績下降幅度超過100%，近55%企業(yè)業(yè)績同比下降50%以上，11%的企業(yè)在對賭期內(nèi)業(yè)績就已出現(xiàn)滑坡。

浙江立德金投投資管理有限公司副董事長田韋德對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，為達(dá)到約定業(yè)績，部分企業(yè)可能會(huì)存在操縱利潤的情況，提前確認(rèn)收入，但是有收入?yún)s沒有現(xiàn)金流，這對整個(gè)行業(yè)的發(fā)展是不健康的。

啟動(dòng)股權(quán)回購將引發(fā)負(fù)面連鎖反應(yīng)

對賭協(xié)議解決了很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金問題，李正寧表示，不論傳統(tǒng)企業(yè)還是科技企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)期間均需要大量資金投入。

傳統(tǒng)融資途徑來自銀行，銀行從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度發(fā)放貸款一般需要資產(chǎn)抵押或?qū)τ谛滦?、小型企業(yè)采用審慎發(fā)放的態(tài)度，但輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)或者創(chuàng)新性企業(yè)固定資產(chǎn)不多、經(jīng)營性現(xiàn)金流也不大，就只能從私人投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資基金或者私募投資者處進(jìn)行股權(quán)融資，投資方為了保障自身利益，選擇要求企業(yè)及創(chuàng)始人簽署對賭協(xié)議很常見。

李正寧對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道分析，若企業(yè)對賭失敗，根據(jù)合同約定及市場情況會(huì)面臨以下幾種處理方式：

第一，對賭股東向投資者轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量股權(quán)以降低投資者的投資價(jià)格，對賭股東仍以其在企業(yè)內(nèi)的權(quán)益為限對投資者進(jìn)行保障；

第二，投資者行使領(lǐng)售權(quán)主導(dǎo)企業(yè)被收購，實(shí)現(xiàn)退出；或者對賭股東出售股權(quán)、對賭投資者隨售退出；

第三，企業(yè)找到其他的投資方接盤或收購，使參與對賭的投資者優(yōu)先退出；

第四，公司破產(chǎn)的時(shí)候優(yōu)先清算；

第五，要求對賭股東和企業(yè)（在特定情況下）對對賭投資者的股份進(jìn)行回購，價(jià)格一般是本金加收益。

“其中股份回購是最極端的情況，因?yàn)橥ǔ＜s定的回購價(jià)格較高而市場估值較低，會(huì)對企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流造成較大壓力，甚至引發(fā)系列負(fù)面連鎖反應(yīng)——若企業(yè)與對賭股東找不到新的融資或解決方案，參與對賭的實(shí)際控制人和創(chuàng)始人就可能被起訴，接著被財(cái)產(chǎn)保全，同時(shí)相關(guān)信息都會(huì)被公示，公示后引起信用危機(jī)和擠兌風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)的借款會(huì)更難獲得，其他投資方也會(huì)觀望，這時(shí)候進(jìn)行融資的難度會(huì)更大?！?/p>

據(jù)梳理，伊美爾、東軟醫(yī)療、東軟熙康、瑞爾齒科若對賭失敗，都將面臨股份回購的風(fēng)險(xiǎn)，而這些企業(yè)的業(yè)績壓力普遍較大。

東軟熙康2018-2020年利潤連續(xù)為負(fù)，共虧損5.36億；瑞爾齒科2019-2021財(cái)年利潤連續(xù)為負(fù)，共虧損12.28億；伊美爾2020年才扭虧為盈，2018年-2020年利潤分別為-1億、-1.2億、829萬；東軟醫(yī)療三年均盈利，但2019和2020年凈利潤均未破億。

其實(shí)對賭協(xié)議的核心是估值，“企業(yè)想估值高一些多拿錢，投資者想便宜點(diǎn)，雙方就簽署協(xié)議，投資者先給錢，幾年后企業(yè)達(dá)不到業(yè)績目標(biāo)，就要回購股份進(jìn)行補(bǔ)償?！碧镯f德說道。

據(jù)了解，對賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整機(jī)制，其簽訂源于投資者與融資者對于企業(yè)的價(jià)值難以達(dá)成一致，對賭協(xié)議本意在于將交易雙方不能達(dá)成一致的問題暫時(shí)擱置，待該不確定性消失后，再重新結(jié)算。

但是從現(xiàn)狀來看，對賭協(xié)議似乎不只是估值調(diào)整的需求，而是開始“內(nèi)卷”，成為股權(quán)投資的標(biāo)配。

李正寧對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，對賭協(xié)議有其合理性，目前比較普遍的重要原因是作為市場的產(chǎn)物和法律上的好工具已經(jīng)被普遍接受，并逐漸成為私募管理人風(fēng)險(xiǎn)控制工具箱中的標(biāo)配之一，“私募管理人要對他的投資人負(fù)責(zé)，如果私募管理人沒有主張訂立對賭條款，投資人也就會(huì)懷疑他是否盡到審慎管理的義務(wù)，就像一件事大家都在做，我不做就會(huì)吃虧，但這樣可能導(dǎo)致濫用對賭條款的現(xiàn)象?！?/p>