又一家醫(yī)療器械細(xì)分龍頭將登陸A股市場(chǎng)。

8月16日，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備龍頭聯(lián)影醫(yī)療公布了首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行結(jié)果公告。

此次赴科創(chuàng)板上市，聯(lián)影醫(yī)療的發(fā)行定價(jià)為109.88元/股，公開(kāi)發(fā)行股票1.00億股，募集資金總額為109.88億元，有望成為A股年內(nèi)第二大IPO，僅次于中國(guó)海油（600938.SH）的322.92億元。

聯(lián)影醫(yī)療也是在科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)募資規(guī)模第三的企業(yè)，僅次于中芯國(guó)際（688981.SH）和百濟(jì)神州-U（688235.SH）。

在募資規(guī)模高企的背后，聯(lián)影醫(yī)療較高的發(fā)行價(jià)亦引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂。

按發(fā)行價(jià)109.88元/股計(jì)算，聯(lián)影醫(yī)療的估值達(dá)905億元，對(duì)應(yīng)的發(fā)行市盈率為77.69倍。

作為國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械“龍頭”，同樣涉及醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)的邁瑞醫(yī)療此前在2018年登陸創(chuàng)業(yè)板時(shí)，其首日市值也不過(guò)850億元，而截至今年8月16日晚收盤(pán)，邁瑞醫(yī)療動(dòng)態(tài)市盈率也僅為43倍。

不過(guò)后者當(dāng)下的市值已經(jīng)達(dá)到3650億元上下。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，不少行業(yè)人士對(duì)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)快速發(fā)展的浪潮下，聯(lián)影醫(yī)療的未來(lái)成長(zhǎng)空間表示肯定，但對(duì)于公司的國(guó)際化布局、能否持續(xù)維持高成長(zhǎng)、如何應(yīng)對(duì)突破高端技術(shù)等仍有疑慮。

進(jìn)程漸進(jìn)

聯(lián)影醫(yī)療成立于2011年3月，主要從事醫(yī)學(xué)影像設(shè)備生產(chǎn)，不過(guò)與國(guó)內(nèi)許多醫(yī)療器械企業(yè)主打“農(nóng)村包圍城市”不同的是，聯(lián)影醫(yī)療從設(shè)立起即定位于“高端市場(chǎng)”。

“聯(lián)影的打法是高舉高打，不像其他的二三線的國(guó)產(chǎn)公司，首先從基層醫(yī)院，以稍低端的中小型設(shè)備搶占市場(chǎng)，而聯(lián)影的定位一開(kāi)始就是對(duì)標(biāo)GPS（通用電氣、飛利浦、西門(mén)子三家跨國(guó)企業(yè)的簡(jiǎn)稱(chēng)）去做，更看重的是對(duì)頭部三甲醫(yī)院的覆蓋度。”有大型基金公司投研人士稱(chēng)。

前述基金投研人士進(jìn)一步表示：“雖然目前國(guó)內(nèi)的高端醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)還是以GPS這些外資品牌為主，但部分細(xì)分產(chǎn)品國(guó)內(nèi)品牌已經(jīng)打破了封鎖，以CT為例，CT有不同的排量，比如64排以下的低排量CT產(chǎn)品國(guó)內(nèi)公司已經(jīng)占據(jù)比較大的體量，但是高端的排量如64排以上的CT，包括3.0t以上的MR核磁共振，國(guó)產(chǎn)公司可能只有聯(lián)影醫(yī)療是可以去跟這些GPS去比較的。”

招股書(shū)顯示，截至目前，聯(lián)影醫(yī)療已累計(jì)向市場(chǎng)推出80余款產(chǎn)品，包括磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X射線計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng)（PET/CT、PET/MR）、醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)（RT）以及生命科學(xué)儀器。

根據(jù)聯(lián)影醫(yī)療董事長(zhǎng)張強(qiáng)介紹，按2020年度國(guó)內(nèi)新增臺(tái)數(shù)口徑，公司MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR產(chǎn)品排名均處在行業(yè)前列。

“其中MR產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率排名第一，1.5T及3.0TMR分別排名第一和第四；CT產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)排名占有率第一，64排以下CT排名第一、64排及以上CT排名第四；PET/CT及PET/MR產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率均排名第一；DR及移動(dòng)DR產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率分別排名第二和第一?！睆垙?qiáng)說(shuō)道。

作為醫(yī)療器械第三大細(xì)分領(lǐng)域，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)在人口老齡化、政府對(duì)醫(yī)療領(lǐng)域大力扶持等因素的驅(qū)動(dòng)下，發(fā)展前景較為可觀。在不少行業(yè)人士看來(lái)，聯(lián)影醫(yī)療所在的賽道具備較廣的發(fā)展空間。

“高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備是醫(yī)療設(shè)備里面最核心的板塊之一，目前我們從第三方研究機(jī)構(gòu)得到的一組數(shù)據(jù)可以看到，國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到500多億，我們預(yù)計(jì)到2030年，也就是未來(lái)5~10年，這個(gè)行業(yè)的復(fù)合增速大概是7.3%，就是會(huì)增長(zhǎng)到這個(gè)1085億元。”滬上一家資深券商投研人士指出。

國(guó)內(nèi)另一家中型券商醫(yī)藥行業(yè)分析師也對(duì)記者指出，醫(yī)療影像設(shè)備是醫(yī)療器械行業(yè)中技術(shù)壁壘最高的細(xì)分市場(chǎng)，“我們國(guó)家的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)集中度較低，高端產(chǎn)品以進(jìn)口為主，但產(chǎn)品市占率逐步提高。這幾年隨著國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備整體研發(fā)水平的進(jìn)步，產(chǎn)品核心技術(shù)被逐步攻克、產(chǎn)品品質(zhì)與口碑崛起，部分國(guó)產(chǎn)企業(yè)的表現(xiàn)還是很不錯(cuò)的，我們覺(jué)得未來(lái)在市場(chǎng)需求和政策紅利的共同驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備企業(yè)發(fā)展?jié)摿Ψ浅４蟆！?/p>

此次IPO上市，聯(lián)影醫(yī)療募集資金合計(jì)109.88億元，較預(yù)計(jì)募集資金金額縮水了12%。視覺(jué)中國(guó)

毛利信號(hào)

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不難看出，隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)的快速發(fā)展，聯(lián)影醫(yī)療迎來(lái)了高速發(fā)展，尤其是在2020年新冠疫情發(fā)生之后，CT和DR產(chǎn)品等的市場(chǎng)需求更是激增。

招股書(shū)顯示，2019年至2021年，聯(lián)影醫(yī)療營(yíng)收分別為29.79億元、57.61億元、72.54億元，收入復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)56.03%；凈利潤(rùn)分別為-4804.7萬(wàn)元、9.37億元和14.04億元，增長(zhǎng)頗為強(qiáng)勁。

同時(shí)，聯(lián)影醫(yī)療預(yù)計(jì)2022年1-6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.02億元至41.65億元，同比增長(zhǎng)20.00%至35.00%；預(yù)計(jì)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)為7.44億元至8.74億元，同比增長(zhǎng)15%至35%。

不過(guò)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊俦澈?，?lián)影醫(yī)療卻依賴(lài)大量的政府補(bǔ)貼。2019年至2021年，聯(lián)影醫(yī)療計(jì)入其他收益的政府補(bǔ)助金額分別為3.06億元、3.48億元及4.38億元。其中，2020年和2021年，公司受政府補(bǔ)助占利潤(rùn)總額比例分別達(dá)到30.11％及25.83％。

盡管聯(lián)影醫(yī)療一直主打“高端市場(chǎng)”，但記者發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率在行業(yè)卻并不具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

2019~2021年，聯(lián)影醫(yī)療的毛利率分別為41.79%、48.61%以及49.42%，雖然呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，但是要明顯低于可比公司影像設(shè)備類(lèi)產(chǎn)品平均毛利率，后一數(shù)據(jù)分別為57.36%、58.21%和55.54%。

同時(shí)，聯(lián)影醫(yī)療一直強(qiáng)調(diào)要“超越”的邁瑞醫(yī)療，毛利率則一直維持在60%以上，其中，邁瑞醫(yī)療的醫(yī)學(xué)影像類(lèi)產(chǎn)品，2019年至2021年毛利率分別為68.42%、66.18%和66.34%。

而造成這一現(xiàn)象的原因，一方面或來(lái)源于聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)品仍以中低階為主，在高端市場(chǎng)存在較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

招股書(shū)顯示，2020年聯(lián)影醫(yī)療是中國(guó)市場(chǎng)最大的CT設(shè)備廠商，領(lǐng)先國(guó)際廠商。但在64排及以上CT市場(chǎng)中，公司市場(chǎng)占有率僅僅排名第四。MR市場(chǎng)的情況亦面臨同樣的境遇，2020年聯(lián)影醫(yī)療是中國(guó)市場(chǎng)最大的MR設(shè)備廠商，領(lǐng)先國(guó)際廠商。但在國(guó)內(nèi)3.0T及以上MR設(shè)備市場(chǎng)中，仍落后于GE醫(yī)療、西門(mén)子醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療等國(guó)際巨頭。

不過(guò)另一組數(shù)據(jù)顯示，研發(fā)成本偏高或也是導(dǎo)致聯(lián)影醫(yī)療毛利率水平偏低的一大原因。

2018年至2021年，聯(lián)影醫(yī)療分別投入研發(fā)費(fèi)用5.51億元、5.79億元、7.56億元和9.68億元，占總營(yíng)收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。與之相比，邁瑞醫(yī)療近年來(lái)的研發(fā)費(fèi)用率僅在8%至10%之間，萬(wàn)東醫(yī)療在7%至10%之間。

報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)投入金額分別為6.90億元、8.50億元和10.48億元，占營(yíng)收比重分別為23.17％、14.76％和14.45％。截至報(bào)告期末，聯(lián)影醫(yī)療共有2147名研發(fā)人員，占公司員工總數(shù)比例為39.19％；公司1982人擁有碩士或博士學(xué)歷，超過(guò)500人具備海外教育背景或工作經(jīng)歷。

從現(xiàn)金流數(shù)據(jù)上看，報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)影醫(yī)療現(xiàn)金流一直頗為穩(wěn)健，2018年至2021年，公司期末現(xiàn)金流凈額分別高達(dá)2.12億元、2.58億元、31.20億元、9.42億元。

國(guó)際化布局

此次IPO上市，聯(lián)影醫(yī)療募集資金合計(jì)109.88億元，較預(yù)計(jì)募集資金金額縮水了12%。

公司原計(jì)劃募集資金128.81億元，用于下一代產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目、高端醫(yī)療影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)化基金項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目、信息化提升項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不過(guò)，盡管募集資金低于預(yù)期，仍有不少投資者因?yàn)槠漭^高的發(fā)行價(jià)擔(dān)憂可能面臨破發(fā)。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，在聯(lián)影醫(yī)療的網(wǎng)上公開(kāi)路演過(guò)程中，曾有多名投資者詢(xún)問(wèn)上市后是否會(huì)跌破發(fā)行價(jià)。

彼時(shí)，中信證券投行委總監(jiān)、項(xiàng)目保薦代表人焦延延曾回應(yīng)，聯(lián)影醫(yī)療是一家基本面非常扎實(shí)的公司，而且發(fā)行價(jià)是在詢(xún)價(jià)的基礎(chǔ)上合理制定的。

值得一提的是，自詢(xún)價(jià)新規(guī)發(fā)布以來(lái)，新股破發(fā)漸成常態(tài)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)（截至8月15日，下同），上市的226只新股中，有49只上市首日即破發(fā)，60只已破發(fā)，其中不乏明星企業(yè)。

“一方面是因?yàn)榻衲甑氖袌?chǎng)大環(huán)境不太好，新股的表現(xiàn)也受到拖累，同時(shí)從以往的市場(chǎng)慣例來(lái)說(shuō)，高價(jià)股破發(fā)的概率更大一些。從聯(lián)影醫(yī)療此次的發(fā)行情況來(lái)看，公司質(zhì)地是不錯(cuò)，發(fā)行市盈率明顯高于行業(yè)市盈率，也高于邁瑞醫(yī)療四十多倍的市盈率，但是低于萬(wàn)東醫(yī)療九十多倍的市盈率?！睖弦幻侥紮C(jī)構(gòu)醫(yī)藥領(lǐng)域投資人受訪時(shí)指出。

定位于打破海外品牌高端醫(yī)療設(shè)備壟斷地位的聯(lián)影醫(yī)療，還面臨著不小的挑戰(zhàn)。

首當(dāng)其沖的就是其國(guó)際化布局進(jìn)展。

招股書(shū)顯示，2019年-2021年，公司境外實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入分別僅9881.85萬(wàn)元、2.40億元和5.11億元(按終端客戶裝機(jī)所在地統(tǒng)計(jì))，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別僅為3.37%、4.21%和7.15%，尚不到10%；而同期，邁瑞醫(yī)療的海外市場(chǎng)營(yíng)收占比分別為42.21%、47.16%、39.61%。

在不少市場(chǎng)人士看來(lái)，國(guó)際化布局對(duì)于聯(lián)影醫(yī)療來(lái)說(shuō)仍是大挑戰(zhàn)。

“目前聯(lián)影的國(guó)際化占比才個(gè)位數(shù)，而邁瑞醫(yī)療很早就實(shí)現(xiàn)了國(guó)際化，聯(lián)影醫(yī)療的差距還很大，造成這一現(xiàn)象的原因是多方面的，第一在于其‘高舉高打’的定位，首先他在高端醫(yī)療市場(chǎng)的發(fā)展很快，但還沒(méi)有到足夠成熟的階段，所以暫時(shí)沒(méi)有足夠大的動(dòng)力激進(jìn)地拓展海外市場(chǎng)。第二與當(dāng)前的全球市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，聯(lián)影是從2018年才開(kāi)始啟動(dòng)海外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，受地緣政治影響，國(guó)產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備在歐美，尤其是美國(guó)本土的拓展面臨阻力；第三在美國(guó)之外，歐洲、印度等聯(lián)影是有布局的，但是銷(xiāo)量不高，還處于拓展階段?！鼻笆龌鹜堆腥耸勘硎?。

在該基金投研人士看來(lái)，聯(lián)影目前的產(chǎn)品力已經(jīng)得到驗(yàn)證了，但是是否能趕超海外或還為時(shí)過(guò)早，“還有最核心的零部件問(wèn)題，他們還有一部分仍然需要進(jìn)口，尚未完全自主化”。

據(jù)招股書(shū)顯示，截至目前，聯(lián)影醫(yī)療生產(chǎn)CT產(chǎn)品用的球管和高壓發(fā)生器，生產(chǎn)XR產(chǎn)品用的X射線管、高壓發(fā)生器和平板探測(cè)器，以及生產(chǎn)RT產(chǎn)品用的磁控管等核心部件仍以外購(gòu)為主。而公司主要境外供應(yīng)商位于美國(guó)、歐洲和加拿大等國(guó)家和地區(qū)。

此外，亦有投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，疫情防控常態(tài)化后，公司能否持續(xù)保持高增長(zhǎng)仍存在不確定性。

“2019年，公司還是虧損的狀態(tài)，但從2020年開(kāi)始，銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)就開(kāi)始成倍增長(zhǎng)，其中主要是因?yàn)橐咔閹?lái)了影像類(lèi)產(chǎn)品的高需求，公司CT系列產(chǎn)品銷(xiāo)量2020年跟2019年相比翻了一番，而這種產(chǎn)品的使用周期一般在5-10年，新背景下，聯(lián)影還會(huì)那么快的高增長(zhǎng)嗎，我覺(jué)得還是需要再觀察的?！鼻笆鰷纤侥紮C(jī)構(gòu)投資人指出。