投資要點(diǎn)：

1、國(guó)產(chǎn)骨科器械領(lǐng)域頭部企業(yè)受益行業(yè)發(fā)展。國(guó)內(nèi)人口老齡化背景下骨科手術(shù)量不斷提升，同時(shí)新技術(shù)及新材料推陳出新，國(guó)產(chǎn)替代步伐持續(xù)推進(jìn)，國(guó)產(chǎn)骨科器械市場(chǎng)空間不斷擴(kuò)大。春立醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模位列國(guó)產(chǎn)骨科器械行業(yè)第二，在行業(yè)年均16.87%高增長(zhǎng)下將受益。

2、帶量采購(gòu)短期雖削弱業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)期有助于打開(kāi)市場(chǎng)空間。此次關(guān)節(jié)全國(guó)集采降價(jià)幅度近80%，但對(duì)業(yè)內(nèi)企業(yè)影響可控。春立醫(yī)療中標(biāo)3款髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品，以價(jià)換量下測(cè)算短期業(yè)績(jī)影響不大，同時(shí)集采降價(jià)推動(dòng)骨科器械行業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步打開(kāi)，長(zhǎng)期將拉動(dòng)公司產(chǎn)品銷量持續(xù)提升。

3、大筆融資助力產(chǎn)能及技術(shù)實(shí)力提升。春立醫(yī)療是骨科醫(yī)療器械行業(yè)中首家A+H兩地上市企業(yè)，科創(chuàng)板首發(fā)募資總額11.46億元，凈額10.67億元，融資規(guī)模在行業(yè)中位居第二，僅次于威高骨科(66.980, 2.98, 4.66%)。大筆融資將促進(jìn)公司在產(chǎn)能建設(shè)和研發(fā)投入方面實(shí)現(xiàn)突破。募投項(xiàng)目建成后公司產(chǎn)能最多將擴(kuò)張2.5倍，技術(shù)研發(fā)設(shè)備及人才隊(duì)伍將進(jìn)一步完善。

4、在行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)力(6.940, 0.00, 0.00%)新材料及新技術(shù)上，公司具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。新材料方面，公司是國(guó)內(nèi)首家獲得BIOLOX Delta第四代陶瓷關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品醫(yī)療器械注冊(cè)證的企業(yè)，目前公司的多孔鉭材料、鎂材料研究也初顯成效。新技術(shù)方面，公司計(jì)算機(jī)輔助技術(shù)、手術(shù)機(jī)器人(11.630, 0.19, 1.66%)、3D打印技術(shù)上均有在研項(xiàng)目及成品。兩方面在國(guó)內(nèi)同行中均屬頭部水平。

5、銷售覆蓋率高，集采外市場(chǎng)仍有機(jī)遇。公司持續(xù)深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，產(chǎn)品在二級(jí)以上公立醫(yī)院滲透率超40%，募投的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目將推動(dòng)公司在帶量采購(gòu)等新政策環(huán)境下繼續(xù)渠道拓展。目前公司部分產(chǎn)品已獲得歐盟CE認(rèn)證，并出口至亞洲、南美洲、非洲、大洋洲及歐洲等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

春立醫(yī)療科創(chuàng)板IPO正式掛牌

北京市春立正達(dá)醫(yī)療器械股份有限公司（簡(jiǎn)稱“春立醫(yī)療”，688236.SH）2021年12月30日正式于科創(chuàng)板上市，國(guó)產(chǎn)骨科器械領(lǐng)域首家A+H兩地上市企業(yè)誕生。公司此次IPO發(fā)行價(jià)29.81元，對(duì)應(yīng)發(fā)行市盈率41.41倍，募資總額達(dá)11.46億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后募資凈額10.67億元。此次發(fā)行股份數(shù)占公司總股本10%，約3842.80萬(wàn)股。

值得一提的是，此次發(fā)行的戰(zhàn)略配售由保薦機(jī)構(gòu)華泰聯(lián)合證券相關(guān)子公司跟投，及發(fā)行人高管與核心員工專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃組成。本次發(fā)行最終戰(zhàn)略配售數(shù)量為515.27萬(wàn)股，占本次發(fā)行總數(shù)量的13.41%。其中，跟投機(jī)構(gòu)華泰創(chuàng)新投資有限公司獲配約153.71萬(wàn)股，限售期24個(gè)月，金額約4582.10萬(wàn)元；公司高管及核心員工專項(xiàng)資管計(jì)劃（“家園1號(hào)”）獲配約361.56萬(wàn)股，限售期12個(gè)月，金額約1.08億元。春立醫(yī)療前身春立有限成立于1998年，目前已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的骨科醫(yī)療器械廠商，主營(yíng)植入性骨科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品（髖、膝、肩、肘四大人體關(guān)節(jié)）及脊柱類植入產(chǎn)品（脊柱內(nèi)固定系統(tǒng)全系列產(chǎn)品）。在關(guān)節(jié)假體領(lǐng)域，公司已具備較高的行業(yè)地位。據(jù)標(biāo)點(diǎn)信息數(shù)據(jù)，2019年公司占國(guó)內(nèi)關(guān)節(jié)類植入醫(yī)療器械市場(chǎng)8.96%的份額，在國(guó)內(nèi)企業(yè)中位列第二，全市場(chǎng)中位列第四。

2015年，春立醫(yī)療（1858.HK）于港交所主板上市，募資凈額約1.95億港元；同年春立醫(yī)療在國(guó)內(nèi)成功推出BIOLOX Delta第四代陶瓷關(guān)節(jié)假體，成為最早涉足關(guān)節(jié)假體的本土企業(yè)之一。此次科創(chuàng)板IPO公司募資凈額10.67億元，融資規(guī)模據(jù)行業(yè)前列，僅次于威高骨科。據(jù)公司披露，此次募集資金將投入提升公司產(chǎn)能、研發(fā)及營(yíng)銷水平，募投項(xiàng)目包括骨科植入物及配套材料綜合建設(shè)項(xiàng)目、北京及威縣研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

對(duì)于未來(lái)發(fā)展的規(guī)劃，公司表示，將以科創(chuàng)板上市為契機(jī)，通過(guò)募投項(xiàng)目的建設(shè)，一方面繼續(xù)保持公司在國(guó)內(nèi)關(guān)節(jié)假體領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，爭(zhēng)取持續(xù)提高市場(chǎng)占有率；另一方面著手豐富和完善骨科產(chǎn)品系列，以實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)、健康、快速發(fā)展，不斷提升公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)投資者利益最大化。

關(guān)節(jié)假體領(lǐng)先企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

春立醫(yī)療自1998年設(shè)立并進(jìn)入醫(yī)療器械行業(yè)，至今已在骨科器械領(lǐng)域深耕22年。創(chuàng)始人及公司實(shí)際控制人史春寶、岳術(shù)俊夫婦在骨科領(lǐng)域已從業(yè)超30年，曾共同任職北京市和平關(guān)節(jié)廠，并于1998年創(chuàng)立春立醫(yī)療。其中，史春寶在醫(yī)療器械生產(chǎn)研發(fā)及管理方面經(jīng)驗(yàn)豐富，目前任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及總工程師，此次發(fā)行后持股比例約29.58%，為公司最大的股東。岳術(shù)俊為史春寶妻子，目前任職公司董事及副總經(jīng)理，發(fā)行后持有股份約24.84%。夫妻持股合計(jì)54.42%。

據(jù)港股年報(bào)披露，2012年至2020年公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)一直維持正增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，營(yíng)收從2011年不足8000萬(wàn)元增長(zhǎng)至2020年超9億元。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2020年春立醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.38億元，歸母凈利潤(rùn)2.83億元，同比增長(zhǎng)9.63%及19.69%。對(duì)比2018年及2019年超50%的高速增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴禄?，原因或主要?lái)自新冠肺炎疫情對(duì)醫(yī)院非發(fā)熱科室就診率產(chǎn)生的負(fù)面影響。2021年上半年公司營(yíng)收凈利分別為4.83億元及1.56億元，與去年同期相比增長(zhǎng)18.64%及33.14%，增長(zhǎng)率重回兩位數(shù)。隨著各地醫(yī)院骨科就診恢復(fù)常態(tài)，未來(lái)公司業(yè)績(jī)有望重回高增長(zhǎng)。（見(jiàn)圖表1）

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從收入構(gòu)成角度，各類關(guān)節(jié)假體每年為公司貢獻(xiàn)營(yíng)收超95%，脊柱類植入產(chǎn)品營(yíng)收約3%。關(guān)節(jié)類產(chǎn)品中，髖關(guān)節(jié)假體及膝關(guān)節(jié)假體占比分別為72%及16%，2020年細(xì)分營(yíng)收約6.72億元及1.56億元。據(jù)標(biāo)點(diǎn)信息數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)骨科植入性醫(yī)療器械市場(chǎng)中，創(chuàng)傷類、脊柱類、關(guān)節(jié)類產(chǎn)品共占據(jù)85.8%市場(chǎng)份額，其中關(guān)節(jié)類作為三大細(xì)分市場(chǎng)之一，占比27.77%，春立醫(yī)療占據(jù)8.96%市場(chǎng)份額，在國(guó)內(nèi)企業(yè)中排名第二。

骨科醫(yī)療器械產(chǎn)品獲得新產(chǎn)品許可的投資大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，而中國(guó)對(duì)醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的產(chǎn)品注冊(cè)制度，獲得許可的數(shù)量可作為衡量公司技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。春立醫(yī)療是中國(guó)關(guān)節(jié)假體領(lǐng)域醫(yī)療器械注冊(cè)證較為齊備的本土企業(yè)之一。以關(guān)節(jié)類產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的核心技術(shù)數(shù)量為例，據(jù)招股書表述，公司共擁有13項(xiàng)關(guān)節(jié)假體核心技術(shù)，與威高骨科（4項(xiàng)）、三友醫(yī)療(30.820, 0.57, 1.88%)（暫無(wú)）等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比有明顯優(yōu)勢(shì)。截至2021年11月，公司已在關(guān)節(jié)假體及脊柱類植入產(chǎn)品領(lǐng)域獲得46項(xiàng)醫(yī)療器械注冊(cè)證及備案憑證，其中14項(xiàng)為III類醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證（III類為國(guó)家最高級(jí)別嚴(yán)控醫(yī)療器械）。截至2021年6月末，公司擁有179項(xiàng)境內(nèi)注冊(cè)專利，其中20項(xiàng)為發(fā)明專利。此外，公司的無(wú)菌髖關(guān)節(jié)假體系統(tǒng)、無(wú)菌膝關(guān)節(jié)假體系統(tǒng)等多項(xiàng)產(chǎn)品也已通過(guò)歐盟CE認(rèn)證，在海外市場(chǎng)也具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

據(jù)公司稱，春立醫(yī)療位列北京市企業(yè)技術(shù)中心名單，屬于G20工程企業(yè)，具備充足的開(kāi)發(fā)創(chuàng)新型產(chǎn)品及持續(xù)改善研發(fā)的能力，是國(guó)內(nèi)最早研發(fā)、生產(chǎn)先進(jìn)關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品的企業(yè)之一，也是國(guó)內(nèi)獨(dú)家擁有活動(dòng)平臺(tái)單髁和固定平臺(tái)單髁的企業(yè)。公司擁有經(jīng)北京市發(fā)改委批準(zhǔn)的“人工關(guān)節(jié)北京市工程實(shí)驗(yàn)室”，承擔(dān)國(guó)家與北京市的重大研究開(kāi)發(fā)計(jì)劃。

憑借關(guān)節(jié)假體領(lǐng)域強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷鞏固，近幾年銷售均價(jià)持續(xù)提升。2020年髖關(guān)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)假體產(chǎn)品銷售均價(jià)1388.51元/件，同比增長(zhǎng)9.48%；2021年上半年上升至1429.66元/件，同比增長(zhǎng)2.96%。據(jù)公司披露，2021年公司將部分外采金屬毛坯與外協(xié)工序納入自產(chǎn)，主要產(chǎn)品的生產(chǎn)成本也有所降低。雙重推動(dòng)下，2018年起公司毛利率及凈利率均呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，2021年上半年公司毛利率及凈利率分別達(dá)到76.5%及32.2%。（見(jiàn)圖表2）

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帶量采購(gòu)政策落地前，銷售費(fèi)用高企在醫(yī)藥及醫(yī)療器械行業(yè)中十分普遍，尤其對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的骨科器械行業(yè)，相對(duì)低端的同質(zhì)化產(chǎn)品促使國(guó)內(nèi)企業(yè)均傾向于加大銷售投入以搶占市場(chǎng)。降低中間環(huán)節(jié)利潤(rùn)，將醫(yī)保支付資源集中到具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品及藥品上，是國(guó)家推動(dòng)醫(yī)藥醫(yī)療全行業(yè)集采的重要目的之一。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)公司銷售費(fèi)用一直維持在25%-30%之間，2021年上半年公司銷售費(fèi)用率29.86%，在骨科器械同行對(duì)比中處于中等水平，但若拓展至A股市場(chǎng)醫(yī)療器械及醫(yī)藥生物全行業(yè)則能排進(jìn)前15%及30%分位，銷售費(fèi)用投入整體仍偏高。春立醫(yī)療較高的銷售投入一方面在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中為公司塑造了強(qiáng)大的經(jīng)銷渠道實(shí)力，全國(guó)三級(jí)及二級(jí)醫(yī)院滲透率快速提升至40%以上，為高端產(chǎn)品銷售鋪路，但另一方面也消耗了公司近一半的毛利。（見(jiàn)圖表3）

隨著此輪醫(yī)療器械帶量采購(gòu)2022年上半年起不斷落地，市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望持續(xù)改善。此背景下公司銷售費(fèi)用率將不斷降低，公司優(yōu)秀的費(fèi)用控制能力也將有更明顯的體現(xiàn)。

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行業(yè)空間巨大，集采將進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)

據(jù)《醫(yī)療器械監(jiān)管條例》，醫(yī)療器械是指主要通過(guò)物理等方式獲得效用，直接或者間接用于人體的儀器、設(shè)備、器具、體外診斷試劑及校準(zhǔn)物、材料以及其他類似或者相關(guān)的物品，包括所需要的計(jì)算機(jī)軟件。行業(yè)大體分為醫(yī)療設(shè)備、體外診斷、高值耗材和低值耗材四大類，臨床用途廣泛。

近年來(lái)，相比于全球5%-6%的年增速，我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)正經(jīng)歷年增速15%以上的高速發(fā)展時(shí)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械與醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模比（藥械比）已從2015年約1：5上升至2019年的1：3，但相對(duì)于海外平均1：2的水平仍差距明顯，醫(yī)療器械行業(yè)整體增長(zhǎng)空間龐大。而據(jù)統(tǒng)計(jì)，骨科器械作為高值耗材中重要的一部分，占據(jù)了國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)總規(guī)模的4.94%，但相對(duì)于全球醫(yī)療器械市場(chǎng)中骨科約9%的占比，我國(guó)仍有超過(guò)80%的提升空間。據(jù)標(biāo)點(diǎn)信息數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2024年我國(guó)骨科植入醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模約607億元，五年年均增長(zhǎng)14.51%，滲透率的提升將是未來(lái)國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械及骨科市場(chǎng)規(guī)模主要的增長(zhǎng)邏輯之一。

骨科植入醫(yī)療器械主要包括骨接合植入物及關(guān)節(jié)植入物，如接骨板、接骨螺釘、髓內(nèi)釘、脊柱內(nèi)固定植入物、人工關(guān)節(jié)等。根據(jù)部位不同分為創(chuàng)傷類、脊柱類、關(guān)節(jié)類和其他，分別占據(jù)29.80%、28.23%、27.77%及14.20%的市場(chǎng)份額。

近年來(lái)，中國(guó)人口老齡化程度愈發(fā)嚴(yán)重。據(jù)預(yù)測(cè)，在“十四五”期間我國(guó)老年人口將突破3億人，而骨科疾病在老年人群體中發(fā)病率較高。據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，我國(guó)骨科醫(yī)院住院手術(shù)人次由2005年12.41萬(wàn)次已增長(zhǎng)至2019年的67.89萬(wàn)次。受益于人口老齡化及醫(yī)療意識(shí)提升，我國(guó)關(guān)節(jié)類骨科器械市場(chǎng)規(guī)模在過(guò)去5年持續(xù)以20%左右的年增長(zhǎng)率快速擴(kuò)張，2019年已達(dá)86億元。據(jù)估計(jì)，2019年至2024年將維持16.87%的年增長(zhǎng)率，至2024年市場(chǎng)規(guī)模將提升至187億元。（見(jiàn)圖表4）

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關(guān)節(jié)類植入器械技術(shù)難度高、工藝復(fù)雜、植入后使用壽命較長(zhǎng)，目前主要以進(jìn)口產(chǎn)品為主，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品占比較低。據(jù)《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書（2019）》，中國(guó)骨科植入市場(chǎng)2018年市場(chǎng)份額排名前五均為進(jìn)口企業(yè)，分別為強(qiáng)生13.11%、捷邁邦美8.67%、史賽克6.56%、美敦力5.14%、施樂(lè)輝4.45%，前五企業(yè)市場(chǎng)集中度達(dá)37.93%，進(jìn)口廠家占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

在國(guó)際醫(yī)療器械巨頭的主導(dǎo)下，一方面國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械公司加緊技術(shù)追趕，另一方面，在日漸趨嚴(yán)的政策監(jiān)管下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也日漸激烈。尤其在具有較高風(fēng)險(xiǎn)，需要采取特別措施嚴(yán)格管控以保證安全、有效的III類醫(yī)療器械領(lǐng)域，行業(yè)集中度逐步上升，優(yōu)勝劣汰及并購(gòu)重組趨勢(shì)明顯。隨著高端產(chǎn)品工藝及材料的技術(shù)突破，以及行業(yè)整合過(guò)程中集中度不斷提升，本土骨科醫(yī)療器械企業(yè)逐漸嶄露頭角，一步步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。春立醫(yī)療、威高骨科、愛(ài)康醫(yī)療、三友醫(yī)療均為競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的優(yōu)秀企業(yè)。

在國(guó)內(nèi)企業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，基于強(qiáng)大的技術(shù)與產(chǎn)品實(shí)力，公司已建立起覆蓋境內(nèi)所有省份、直轄市及自治區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)，2020年已滲透至全國(guó)4579家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)公立三級(jí)醫(yī)院及二級(jí)醫(yī)院總數(shù)分別為2588家及5833家，而據(jù)公司披露，2020年公司產(chǎn)品已滲透的公立三級(jí)及二級(jí)醫(yī)院數(shù)分別為1163家及2444家，據(jù)此計(jì)算滲透率達(dá)44.94%及41.90%。

值得關(guān)注的是，集采政策的推動(dòng)也將對(duì)行業(yè)格局產(chǎn)生巨大的影響。2021年9月，人工關(guān)節(jié)集中帶量采購(gòu)中標(biāo)結(jié)果公布，春立醫(yī)療于競(jìng)標(biāo)中采取較高報(bào)價(jià)策略，成功中選3個(gè)髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品，但公司膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品遺憾落標(biāo)。此次中標(biāo)的3款初次置換人工全髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品分別為陶瓷——陶瓷類系統(tǒng)、陶瓷——聚乙烯類系統(tǒng)及合金——聚乙烯類系統(tǒng)，中標(biāo)單價(jià)分別為8000元、7900元及8110元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中標(biāo)產(chǎn)品采購(gòu)量合計(jì)約3.66萬(wàn)件，以中標(biāo)價(jià)格計(jì)算營(yíng)收達(dá)2.92億元。產(chǎn)品采購(gòu)將于2022年3月開(kāi)始，采購(gòu)周期2年。

據(jù)公司分析，帶量采購(gòu)政策主要目的在于擠壓中間流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)并減輕醫(yī)保負(fù)擔(dān)，從生產(chǎn)廠家的角度看，出廠價(jià)格降幅通常小于終端價(jià)格降幅。此次人工關(guān)節(jié)全國(guó)集采降價(jià)幅度相比此前冠脈支架集采更加溫和，為廠商保留了一定的利潤(rùn)空間，對(duì)于公司的業(yè)績(jī)并不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。據(jù)公司在部分省份過(guò)往參與的集采情況來(lái)看，公司產(chǎn)品終端價(jià)格降幅在32%-86%，對(duì)應(yīng)出廠價(jià)下降幅度一般在20%以內(nèi)，銷量漲幅則能達(dá)到100%以上。以此推算，全國(guó)集采的中標(biāo)將有望實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，從而進(jìn)一步拓展公司的市場(chǎng)份額。據(jù)測(cè)算，公司此次中標(biāo)的陶瓷——陶瓷類和陶瓷——聚乙烯市場(chǎng)銷售可達(dá)1.69億元及8193萬(wàn)元，市場(chǎng)份額可增長(zhǎng)至19.1%和9.2%。

此外值得注意的是，我國(guó)骨科手術(shù)滲透率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。全國(guó)集采推動(dòng)骨科器械降價(jià)，將有助于骨科手術(shù)滲透率的提升，在短期內(nèi)可能對(duì)生產(chǎn)商的業(yè)績(jī)有一定影響，但長(zhǎng)期將進(jìn)一步打開(kāi)骨科器械市場(chǎng)，從而反哺包括春立醫(yī)療在內(nèi)的行業(yè)頭部企業(yè)。

本土企業(yè)冒頭

新技術(shù)新材料構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力

骨科器械行業(yè)參與者既面臨海外巨頭的群雄環(huán)伺，也要應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。在此背景下，新技術(shù)及新材料層面強(qiáng)大的實(shí)力，成為構(gòu)建企業(yè)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

在我國(guó)老齡化及骨科手術(shù)滲透率不斷提升的背景下，中國(guó)骨科市場(chǎng)規(guī)模巨大且空間可觀，國(guó)際骨科巨頭憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)及技術(shù)優(yōu)勢(shì)，相繼以本土并購(gòu)及投資建廠的方式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，美敦力、強(qiáng)生、史賽克、捷邁邦美及施樂(lè)輝均為行業(yè)內(nèi)的佼佼者。而根據(jù)標(biāo)點(diǎn)信息數(shù)據(jù)，2017年至2019年國(guó)內(nèi)關(guān)節(jié)類植入器械市場(chǎng)外資企業(yè)所占份額分別為67.88%、66.71%及65.06%，外資企業(yè)占比逐年下降，本土企業(yè)占比逐年升高，愛(ài)康醫(yī)療、威高骨科等本土企業(yè)陸續(xù)冒頭。

招股書披露，公司同行業(yè)可比的主要上市公司包括愛(ài)康醫(yī)療、大博醫(yī)療(51.330, 1.39, 2.78%)、威高骨科、凱利泰(10.740, 0.10, 0.94%)以及三友醫(yī)療。以2020年?duì)I收規(guī)模對(duì)比，春立醫(yī)療2020年9.38億元營(yíng)收在可比公司中相對(duì)較小，與同以關(guān)節(jié)假體為主要產(chǎn)品的愛(ài)康醫(yī)療相當(dāng)。據(jù)各公司年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，關(guān)節(jié)類產(chǎn)品在春立醫(yī)療及愛(ài)康醫(yī)療2020年?duì)I收中分別占據(jù)96.24%及80.06%。（見(jiàn)圖表5）

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在研發(fā)層面，公司作為國(guó)內(nèi)最早研發(fā)生產(chǎn)先進(jìn)關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品的企業(yè)之一，在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面經(jīng)驗(yàn)豐富，目前已掌握了包括3D打印及化學(xué)氣相沉積（CVD）工藝在內(nèi)的部分新型加工工藝，可實(shí)現(xiàn)部分多孔鉭金屬產(chǎn)品的生產(chǎn)，在生物醫(yī)用可降解鎂及鎂合金產(chǎn)品研發(fā)方面近年來(lái)也備受關(guān)注。而同樣擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的愛(ài)康醫(yī)療雖在3D打印技術(shù)上更為領(lǐng)先，在新材料研發(fā)領(lǐng)域相對(duì)春立醫(yī)療則稍顯遜色。

醫(yī)療器械行業(yè)作為技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的典型，對(duì)業(yè)內(nèi)企業(yè)研發(fā)能力有很高的要求，尤其在新技術(shù)與新材料兩方面，是行業(yè)技術(shù)壁壘所在。對(duì)于春立醫(yī)療而言，長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展還需依賴高端材料及技術(shù)的研發(fā)轉(zhuǎn)化等高毛利業(yè)務(wù)。據(jù)公司表述，計(jì)算機(jī)輔助技術(shù)、3D打印及新材料為同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)主要的新興技術(shù)，公司在這三方面均已有所建樹(shù)。

在微創(chuàng)理念普及下，骨科領(lǐng)域計(jì)算機(jī)輔助技術(shù)快速發(fā)展，如計(jì)算機(jī)導(dǎo)航定位系統(tǒng)、骨科手術(shù)機(jī)器人等，新技術(shù)的應(yīng)用有助于提升手術(shù)的精確度和安全性。公司已經(jīng)于2020年7月與UNeMed公司簽署《許可協(xié)議》，對(duì)名為“外部工具跟蹤（ETT）計(jì)算機(jī)輔助骨科技術(shù)”的軟件和專有技術(shù)的許可具有專有權(quán)，并與內(nèi)布拉斯加州大學(xué)建立研究合作。目前“手術(shù)機(jī)器人研發(fā)項(xiàng)目”正按計(jì)劃推進(jìn)。

3D打印技術(shù)的發(fā)展，也為骨科手術(shù)植入物提供了更多的選擇空間，個(gè)性化假體、特殊結(jié)構(gòu)假體得以實(shí)現(xiàn)，滿足了不同人群不同部位的臨床治療個(gè)性化需求。公司已引入多種不同工藝類型的打印設(shè)備，“定制個(gè)體化假體系列產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目”亦在推進(jìn)中，研發(fā)進(jìn)度雖不及愛(ài)康醫(yī)療，但已與三友醫(yī)療、大博醫(yī)療相近。

而高端材料則是骨科領(lǐng)域一直以來(lái)的前沿技術(shù)，生物相容性更好的材料的研發(fā)及商業(yè)化是骨科植入物行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)。公司曾于2015年以第四代陶瓷關(guān)節(jié)填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)技術(shù)空缺，目前已對(duì)多孔鉭材料、鎂材料等新材料開(kāi)展研究開(kāi)發(fā)，2020年?duì)款^承擔(dān)的“多孔鉭骨修復(fù)材料及植入性產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與臨床應(yīng)用”項(xiàng)目已獲科技部批準(zhǔn)為國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃專項(xiàng)。

大筆募投助力產(chǎn)能、技術(shù)及渠道突破

據(jù)發(fā)行結(jié)果公告及萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，春立醫(yī)療此次首發(fā)募資總額達(dá)11.46億元，融資規(guī)模在骨科醫(yī)療器械行業(yè)主要上市公司行列中居前。據(jù)披露，此次募資大部分資金計(jì)劃用于公司骨科植入物產(chǎn)能的提升、研發(fā)中心建設(shè)及人才隊(duì)伍建設(shè)，以及全國(guó)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，項(xiàng)目建成后將顯著提升公司產(chǎn)能、技術(shù)及渠道實(shí)力。

產(chǎn)能是集采中被反復(fù)強(qiáng)調(diào)的因素，一旦參選企業(yè)供應(yīng)能力難以保證，企業(yè)將直面洗牌出局的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)以關(guān)鍵工序標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)時(shí)間及產(chǎn)成品計(jì)算的公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能均快速增長(zhǎng)，2020年標(biāo)準(zhǔn)髖關(guān)節(jié)假體、標(biāo)準(zhǔn)膝關(guān)節(jié)假體及脊柱類植入產(chǎn)品產(chǎn)能分別為50.02萬(wàn)件/年、15.24萬(wàn)件/年及18.31萬(wàn)件/年，其中髖關(guān)節(jié)假體產(chǎn)能相對(duì)2018年已增長(zhǎng)45.28%。近兩年公司產(chǎn)能利用率雖有所下降，但仍維持高位。2018年至2021年上半年，公司標(biāo)準(zhǔn)髖關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為100.15%、114.12%、97.82%及95.69%，膝關(guān)節(jié)假體近3年產(chǎn)能利用率也都維持在89%以上。（見(jiàn)圖表6）

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據(jù)招股書披露，產(chǎn)能建設(shè)是此次募投計(jì)劃中最主要的投向，所涉及的項(xiàng)目若完全投產(chǎn)，將最多為公司增加年產(chǎn)植入物196萬(wàn)件、耗材4.5萬(wàn)件的生產(chǎn)能力，相當(dāng)于現(xiàn)有產(chǎn)能的2.5倍，同時(shí)將實(shí)現(xiàn)表面生物材料處理工藝自主加工。新產(chǎn)能的擴(kuò)建，一方面是啟用高精度加工設(shè)備，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品附加值，筑牢市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面則是快速提升產(chǎn)能以滿足未來(lái)“帶量采購(gòu)”政策對(duì)生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能上限的要求。

除產(chǎn)能建設(shè)外，公司對(duì)于研發(fā)的投入也非常重視，此次計(jì)劃募資投向還包括北京研發(fā)項(xiàng)目及河北威縣研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。其中，北京研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目重點(diǎn)研究國(guó)內(nèi)外前沿技術(shù)在實(shí)際產(chǎn)品中的應(yīng)用，并進(jìn)行現(xiàn)有產(chǎn)品的改進(jìn)，提升產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)需求的敏感度；河北威縣研發(fā)中心將主要聚焦新材料研究、產(chǎn)品研發(fā)、檢測(cè)機(jī)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)室建設(shè)等，不僅對(duì)現(xiàn)有類型產(chǎn)品進(jìn)行開(kāi)發(fā)，而且將目光投向產(chǎn)品原材料，通過(guò)自主研發(fā)所需材料，使得原材料性能更加符合產(chǎn)品需求，從而提高產(chǎn)品質(zhì)量。

據(jù)公司稱，目前公司雖已積累了多項(xiàng)核心技術(shù)研究成果，并已形成技術(shù)層面強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但在國(guó)產(chǎn)替代的大趨勢(shì)下，與國(guó)際先進(jìn)企業(yè)相比仍有較大差距。隨著未來(lái)研發(fā)中心兩項(xiàng)目落地，公司技術(shù)儲(chǔ)備有望加速豐富，與國(guó)際巨頭的差距將不斷縮小。

此外，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)也是此次募投計(jì)劃中公司的主要關(guān)注點(diǎn)之一。公司表示，隨著“兩票制”及“帶量采購(gòu)”等政策不斷推廣，未來(lái)公司傳統(tǒng)經(jīng)銷模式的收入占比或逐年降低，公司現(xiàn)有營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)須進(jìn)一步貼近終端需求。新政策環(huán)境下，在全國(guó)各地建立較為完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)是提高企業(yè)生存能力、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然要求。

此次IPO，春立醫(yī)療一方面通過(guò)超10億元的大筆融資登上A股市場(chǎng)，疏通融資渠道，另一方面也得以在產(chǎn)能及技術(shù)層面實(shí)現(xiàn)大筆投入，筑牢公司產(chǎn)能和技術(shù)方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力。隨著公司登陸境內(nèi)資本市場(chǎng)，吸引國(guó)內(nèi)投資者眼球，各募投項(xiàng)目將一一落地，研發(fā)項(xiàng)目也將陸續(xù)實(shí)施。未來(lái)在產(chǎn)能、技術(shù)及市場(chǎng)開(kāi)拓上，春立醫(yī)療有望在國(guó)內(nèi)激烈的骨科器械市場(chǎng)中脫穎而出，將公司在關(guān)節(jié)假體的行業(yè)地位延伸復(fù)制至脊柱類等骨科器械各其他細(xì)分領(lǐng)域。