1.2021醫(yī)藥持倉、估值、業(yè)績?nèi)氐撞?/h3>

1.1.2021H1 醫(yī)藥市值占比、持倉接近底部區(qū)間

A醫(yī)藥市值占比相比美股較低，有望持續(xù)提升。美股醫(yī)藥行業(yè)市值占比約為 11%， 中國醫(yī)藥行業(yè)市值占比約為 8%，而自 2017 年后醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)開啟創(chuàng)新大周期后，生物 醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)成為投融資最活躍的行業(yè)之一。預(yù)計隨著生物醫(yī)藥新技術(shù)的不斷突破，業(yè)一級融資持續(xù)加持，未來醫(yī)藥二級市場將有更多創(chuàng)新型的生物醫(yī)藥公司融資上市， 醫(yī)藥行業(yè)市值占比有望不斷提升。

2021 年 H1 醫(yī)藥股持倉比例接近底部區(qū)間，風(fēng)險充分釋放。2021 年 H1 末所有基金 醫(yī)藥持倉占比約為 15.11%，除去醫(yī)藥基金后，剩余醫(yī)藥持倉比例約為 11.24%， 持倉中等水平。從 7 月開始，持續(xù)下跌，醫(yī)藥指數(shù)跌幅最大接近 40%，H1 數(shù)據(jù)相對滯后，我們預(yù)計實際持倉比例要低于 10%，多年來底部區(qū)間，悲觀預(yù)期充 分釋放。

1.2.醫(yī)藥行業(yè)估值觸達 10 年底部區(qū)間，子行業(yè)估值出現(xiàn)分化

回顧 2010-2021 年醫(yī)藥的估值水平，除了 2018極端市場環(huán)境和極端醫(yī)藥政策環(huán) 境，目前已經(jīng)處于自 2012 年底部區(qū)間（注意估值底部也有部分原因是新冠脈沖業(yè)績帶來的極低估值）。然而各個子行業(yè)估值出現(xiàn)分化，一些較為傳統(tǒng)的子行業(yè)，比如醫(yī) 藥商業(yè)、中藥、仿制藥等估值呈現(xiàn)走低態(tài)勢，而一些景氣度較高的子行業(yè)估值持續(xù) 攀升，比如醫(yī)療服務(wù)、CXO 等。

2020-2021 年醫(yī)藥行業(yè)估值進一步分化，各細分子行業(yè)變化趨勢符合產(chǎn)業(yè)大周期變 化。以 CXO 為代表的 to B 醫(yī)療服務(wù)、以愛爾眼科為代表的 to C 醫(yī)療服務(wù)依然估 值最高的子行業(yè)，與其過去幾年行業(yè)持續(xù)景氣相關(guān)，子行業(yè)幾乎呈現(xiàn)無高成長， 來源于創(chuàng)新藥獲批周期和海外訂單中國遷移，同時屬于政策回避型行業(yè)。醫(yī)藥政策 雖然會較大程度影響產(chǎn)業(yè)，但是發(fā)展軌跡本質(zhì)上是與大的產(chǎn)業(yè)周期相。

1.3.醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績回顧及預(yù)期：新冠擾動因素消退，有望估值修復(fù)

新冠疫情對于醫(yī)藥行業(yè)具有深遠影響，過去 2 年給醫(yī)藥業(yè)績帶來巨大波動，2022 年 新冠帶來的業(yè)績波動因素逐步消退，預(yù)計醫(yī)藥行業(yè)的業(yè)績在 2022 年 Q1 后觸底 回升，醫(yī)藥行業(yè)有望估值修復(fù)。 根據(jù)一致預(yù)期，從 2022 年 Q1 開始，醫(yī)藥行業(yè)進入正常增長趨勢，有望在 2023 年 恢復(fù)接近 20%的增速。

醫(yī)藥行業(yè)季度業(yè)績分析

2021 年醫(yī)藥行業(yè)振幅波動較大，SW 醫(yī)藥指數(shù)收盤價從最高 13547 到最低 10558， 振幅 28%。2020 年 Q1 低基數(shù)導(dǎo)致 2021 年 Q1 業(yè)績非常亮眼，同時疊加國內(nèi)經(jīng)濟 活動恢復(fù)帶來的增長，表觀增速達到歷年高點。行業(yè)表現(xiàn)通常會反饋市場的預(yù)期， 從 2021 年 Q1 以后，行業(yè)一路走跌，提前反饋了市場對于醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績的悲觀預(yù)期。

行業(yè)毛利率較為穩(wěn)定，工作方式變化影響行業(yè)凈利率水平。2019 年-2021 年醫(yī)藥行 業(yè)水平除醫(yī)療服務(wù)子行業(yè)，整體保持穩(wěn)定，由于整體毛利率較高，個別原材 料物料價格波動對于子行業(yè)影響不大。

2019-2021 年醫(yī)藥行業(yè)凈利率水平波動較大，主要是因為偶發(fā)式的疫情和工作方式 的變化，學(xué)術(shù)推廣從線下到線上，差旅頻率下降，使得凈利率水平整體呈現(xiàn)提升的 趨勢。我們判斷未來工作方式形成習(xí)慣，部分線上交流永久性取代線下交流，相較前整體費用率下降。

年初以來醫(yī)藥生物行業(yè)整體表現(xiàn)一般，個股中原料藥、CXO中藥漲幅較大。從醫(yī)細分行業(yè)來看，2021 年年初至今僅有原料藥、中藥和醫(yī)療服務(wù)（CXO）行業(yè)取得 了正收益，分別實現(xiàn) 33%、13%、1%的漲幅，醫(yī)藥、化學(xué)制劑、生物制品和醫(yī) 療收益均為負。

年初以來新股整體具有超額收益，以 CXO 和科研服務(wù)表現(xiàn)最為亮眼。2021 年上市 新股中，有多家公司實現(xiàn)了較高的漲幅，以諾禾致源、百普賽斯、諾唯贊等科研服企業(yè)為代表的公司表現(xiàn)亮眼。

醫(yī)藥行業(yè)季度分析

A：醫(yī)療服務(wù)：疫情恢復(fù)，子行業(yè)有望持續(xù)恢復(fù)增長態(tài)勢

營收：2020Q1 受疫情影響明顯，Q2 開始明顯恢復(fù)增長，2020Q3 由于需求遞延帶 來高速增長。由于基數(shù)問題，2021 年業(yè)績趨勢呈現(xiàn)前高后低趨勢。

歸母凈利潤：相比于營收，公司營業(yè)成本、費用屬于剛性支出，歸母凈利潤波動更 大。受新冠疫情影響，2020Q1 歸母凈利潤大幅下滑，國內(nèi)疫情防控較好，企業(yè)迅速 恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營后，2020Q2 歸母凈利潤大幅反彈，因此 2021Q2 同比增幅較低，隨著 國內(nèi)疫情消退，疫苗覆蓋率提升，經(jīng)濟活動恢復(fù)，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)持續(xù)恢復(fù)增長態(tài)勢。

A1：醫(yī)療服務(wù) to B 行業(yè)：業(yè)績顯現(xiàn)出高韌性，預(yù)計有望保持快速增長

按照客戶類群不同，我們將醫(yī)療服務(wù)行業(yè)分為 to B 和 to C 兩部分。to B 包括 CXO 和 ICL，具體成分包括金域醫(yī)學(xué)、康龍化成、美迪西、泰格醫(yī)藥、藥明康德、昭衍新 藥。 營收：to B 醫(yī)療服務(wù)季度間營收變化平穩(wěn)，只有 2020Q1 受疫情影響明顯，后續(xù)整 體呈現(xiàn)季度間增長趨勢，2020Q2-2021Q3 季度同比增速均高于 35%。 歸母凈利潤：受到成本、費用的影響，歸母凈利潤波動更大、增速也更快。2020Q2 的高基數(shù)使得 2021Q2 季度同比增幅只有 10%，但其余季度增速均超過 50%，to B 醫(yī)療服務(wù)業(yè)績顯現(xiàn)出高度的韌性。

A2：醫(yī)療服務(wù) to C 行業(yè)：受疫情影響較大，隨著疫情控制增長逐步回歸正軌

to C包括愛爾眼科、通策醫(yī)療和盈康生命三家直面終端消費者客戶的醫(yī)療服務(wù)公司。 營收：相比 to B 醫(yī)療服務(wù)，to C 醫(yī)療服務(wù)季度間營收變化加大，2020Q1-Q2 受疫情 影響明顯，2020Q3 由于需求遞延帶來的高速增長彌補了前兩個季度的下滑， 2020Q1-3 收入同比增速 10%。隨著疫情影響消退，2020Q4 之后呈現(xiàn)季度環(huán)比持續(xù) 增長，除 2021Q3 外增速均高于 40%，to C 消費恢復(fù)彈性更大。 歸母凈利潤：散發(fā)疫情影響 to C 醫(yī)療服務(wù)的開展，企業(yè)營業(yè)成本、費用剛性，歸母 凈利潤波動更大。但和收入變化一樣，歸母凈利潤也呈現(xiàn)季度間修復(fù)趨勢，隨著疫 苗、小分子特效藥的上市，to C 醫(yī)療服務(wù)有望持續(xù)恢復(fù)。

B：醫(yī)療器械：與新冠直接相關(guān)，預(yù)計 2022 年將消退波動正常增長

營收：2019 年 Q1 至 2021 年 Q3，除 2020Q1 單季度受國內(nèi)疫情影響，其余階段醫(yī)療器械子行業(yè)季度營收呈整體向上趨勢。監(jiān)護儀、呼吸機、新冠測試等疫情相關(guān)產(chǎn) 品的超額受益，使得 2020 年 2 至 4 季度行業(yè)營收增速在 30%以上，奠定當(dāng)年整體 高基數(shù)，在 2021 年增速減緩至 20%以下。

歸母凈利潤：相比于營收，歸母凈利潤受到成本、費用的影響，增速更快。2020 年 2 至 4 季度，國際市場疫情產(chǎn)生之初，醫(yī)療器械產(chǎn)品供不應(yīng)求，平均銷售價格高于常 規(guī)時期，帶動毛利率提升。2021Q3 相比前期增速下滑，我們預(yù)計是由于 2020 年疫 情使得銷售推廣工作無法開展，銷售費用率較低，2021 年恢復(fù)正常銷售，企業(yè)加大 學(xué)術(shù)推廣力度導(dǎo)致費用上升。

C：化學(xué)制劑：集采由片劑擴大至注射劑吸入劑，創(chuàng)新、出口、麻醉藥相對政策免疫

化藥集采范圍已經(jīng)由口服片劑擴大到注射劑和吸入制劑，目前仍有壁壘的為麻醉藥 品。預(yù)計在更多創(chuàng)新藥企盈利/原有仿制藥企業(yè)成功轉(zhuǎn)型后，子行業(yè)有邊際改善的機 會。 營收：2020H1 新冠疫情影響門診，低基數(shù)下，2021 年 H1 出現(xiàn)高個位數(shù)增長。表 現(xiàn)好的企業(yè)包括博瑞醫(yī)藥（難仿制劑的原料藥、原料藥轉(zhuǎn)制劑）、微芯生物（西達本 胺放量）、普利制藥（制劑出口）、恩華藥業(yè)（麻醉藥品增長）。

凈利潤：2021 年前三季度化藥凈利潤相比去年同期基本持平。后續(xù)在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型背景 下，研發(fā)費用投入加大，短期內(nèi)的業(yè)績承壓。相比表現(xiàn)較好的企業(yè)有博瑞醫(yī)藥、普 利制藥、人福醫(yī)藥（宜昌人福并表、麻醉藥品高增長、負債率改善）、仙琚制藥（甾 體原料制劑一體化）。

D：化學(xué)原料藥：大宗原料藥價格漲跌互現(xiàn)

化學(xué)原料藥行業(yè)，VE 的價格變化、制劑出口轉(zhuǎn)型對行業(yè)影響較大。部分新上市的產(chǎn) 品分離純化耗材/長效型劑型開發(fā)企業(yè)體量小，但實現(xiàn)高速增長。 營收：2021 年前三季度原料藥行業(yè)收入 318 億，同比增長 34%。收入端絕對額增長 較多的包括新和成（VE 漲價，VE/蛋氨酸銷量增加）、浙江醫(yī)藥（VE 漲價疊加銷量 提高）、海普瑞（肝素鈉制劑出口帶動）。

凈利潤：前三季度凈利潤 64.9 億，同比增長 16%。利潤端增速低于收入增速，主要 是由于毛利率下降(2.8 個百分點）所致。2021 年上半年海普瑞的肝素原料藥毛利率 下降 18.6 個百分點；新和成的毛利率下降 11 個百分點。

E：CMO/CDMO 業(yè)務(wù)：行業(yè)持續(xù)高景氣

營收：2021 年前三季度 CMO 行業(yè)實現(xiàn)營收 88.6 億（+47%），受益于由新冠推動的 制造產(chǎn)能回流，如疫苗、藥物等研發(fā)生產(chǎn)，行業(yè)訂單景氣度提升。凈利潤：2021 年前三季度 CMO 行業(yè)實現(xiàn)歸母凈利 19.7 億（+75%）。

F：生物制品：季度間恢復(fù)加速，銷售額恢復(fù)取決于疫情進展

營收：去除智飛和康泰有新冠疫苗業(yè)績增量企業(yè)的影響，在 2020Q1、Q2 常規(guī)疫苗 接種不能正常展開，行業(yè)增速下滑，2020Q3收入增速即恢復(fù)到6%以上，由于2020Q1 的低基數(shù)及疫情恢復(fù)，在 2021Q1 行業(yè)營收增速達到 27%，季度間呈現(xiàn)加速提升趨 勢。

歸母凈利潤：相比于營收，歸母凈利潤受到成本、費用的影響，增速更快。2021Q3 相比前期增速下滑，我們預(yù)計是由于 2020 年疫情使得銷售推廣工作無法開展，銷售 費用率較低，2021 年恢復(fù)正常銷售，企業(yè)加大學(xué)術(shù)推廣力度。疫苗等企業(yè)銷售的恢 復(fù)取決于國內(nèi)及全球疫情的控制程度和結(jié)束時間。（報告來源：未來智庫）

展望：新冠擾動因素消退，有望估值修復(fù)

醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)趨勢和業(yè)績預(yù)期強相關(guān)，政策通常帶來股市負面沖擊，尤其是 支付改革對于行業(yè)的深遠影響。在 2020 疫情后，經(jīng)濟低迷，消費指數(shù)走低的大背景 下，雖然市場仍然看好醫(yī)藥醫(yī)療大行業(yè)，但是階段性回避政策風(fēng)險成為投資決策重 要的考量因素，2022 年我們預(yù)判政策改革依然是重要因素。

2021 年醫(yī)藥整體行業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)前高后低趨勢，與 2020 年基數(shù)相關(guān)，但醫(yī)藥本身的 基本面并沒有趨勢下降，疫情帶來的波動、預(yù)期、基數(shù)等等問題將在 2022 年逐步平 滑，社會資源擠占程度下降，不享受估值溢價的新冠部分下降，享受正常估值具有 持續(xù)性的常規(guī)業(yè)務(wù)恢復(fù)，醫(yī)藥會帶來重估的可能性。

2021 年醫(yī)藥政策端“萬物可集采”預(yù)期落地，集采政策的沖擊邊際效應(yīng)逐步減弱， 但是依然考慮到政策的沖擊，具有出口業(yè)務(wù)或者醫(yī)保支付體系之外的相關(guān)賽道能夠 對沖部分風(fēng)險。

2022 年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)重估，新技術(shù)革命注入未來新活力。2020-2021 年新冠作為產(chǎn)業(yè)的 巨大黑天鵝，帶來挑戰(zhàn)和機會，新技術(shù)的迅速成熟、落地、應(yīng)用使得資本更加愿意 在前沿領(lǐng)域投入，一級資金的持續(xù)加注會繼續(xù)推動產(chǎn)業(yè)向著科技革命的方向發(fā)展， 未來醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)具有更多源頭創(chuàng)新的可能，我們對此表示長期樂觀。

2.政策、資本協(xié)同推動行業(yè)科學(xué)健康發(fā)展

2.1.資本加持為醫(yī)藥醫(yī)療產(chǎn)業(yè)帶來更多優(yōu)質(zhì)投資機會

2000 年以來，A 股合計上市醫(yī)藥新股 347 只，H 股合計上市 178 只，兩市合計首發(fā) 募資接近 5000 億，近年來醫(yī)藥資產(chǎn)上市步伐逐步加速，為資本市場不斷提供更多優(yōu) 秀資產(chǎn)。

醫(yī)藥健康領(lǐng)域投融資依然是最活躍行業(yè)之一，為創(chuàng)新帶來源頭動力。自 2017 年 12 月發(fā)布《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》后，為醫(yī)藥醫(yī) 療的創(chuàng)新注入強勁動力，在 2018 年醫(yī)藥領(lǐng)域投融資出現(xiàn)脈沖式增長，回歸平穩(wěn)后， 在新冠疫情后，以 mRNA 疫苗平臺為代表的生命科學(xué)技術(shù)革命價值更加凸顯，一級 融資依然保持火熱的趨勢，將為未來二級市場提供更多具有創(chuàng)新革命性質(zhì)的標(biāo)的。

成熟市場醫(yī)藥投融資金額長期排在全行業(yè)前三。2019 年，醫(yī)療保健在全球各行業(yè)投 融資額最大，達到 970 億美金，排在全行業(yè)第三。2019-2020 全球醫(yī)療保健相關(guān)投 融資數(shù)量分別有 184 和 206 例，在經(jīng)濟持續(xù)低迷的情況下，全球依然在加強投資，新冠讓全球深刻意識到生命科學(xué)和生物技術(shù)的戰(zhàn)略重要意義。

穿越周期，經(jīng)濟上行或下行醫(yī)藥行業(yè)都能走出獨立行情。通過拉取美國和日本股市 指數(shù)漲跌幅，可以看到日本股市：1995-2021 年 5 月 13 日，日經(jīng)指數(shù)上漲 130%， 同期醫(yī)藥指數(shù)上漲 311%，MSCI 醫(yī)藥指數(shù)上漲 450%，失落 20 年，1992-2012 年期 間，日經(jīng)指數(shù)下跌 25.6%，醫(yī)藥指數(shù)上漲 92%。美國股市：1990-2021 年 12 月 6 日，標(biāo)普 500 指數(shù)漲幅 1176%，同期標(biāo)普醫(yī)療保健漲幅高達 1971%。

2.2.醫(yī)改 12 年政策密集發(fā)布，促進醫(yī)藥行業(yè)健康有序發(fā)展

醫(yī)藥政策眾多，我們將政策分為大的三類，不同類別政策對于行業(yè)影響不同。首次 出現(xiàn)，完全超出市場認知的政策對行業(yè)沖擊最大，如市場預(yù)期無法集采的產(chǎn)品出現(xiàn) 個別省份集采政策，規(guī)范性政策通常對于上市企業(yè)有利于其健康發(fā)展。

規(guī)范化政策案例：疫苗、血制品管理嚴(yán)格規(guī)范化，利好整個行業(yè)發(fā)展

我們通過復(fù)盤生物制品行業(yè)的政策，發(fā)現(xiàn)行業(yè)陸續(xù)出臺政策，不斷進行規(guī)范化，行 業(yè)壁壘不斷提高。例如，國家對血制品實行嚴(yán)格監(jiān)管，先后制定了批簽發(fā)制度、對 原材料血漿實行檢疫期制度等，2001 年起不再批準(zhǔn)新的血制品企業(yè)，對血漿來源漿 站設(shè)立也有嚴(yán)格的企業(yè)資格限定。2018 年“長生生物事件”推動《疫苗法》出臺， 從立法的高度，對疫苗從研發(fā)、生產(chǎn)、流通和使用全鏈條、全周期實施強監(jiān)管。

行業(yè)規(guī)范化帶動整個行業(yè)騰飛，投資具有超額收益。我們以 2015 年山東疫苗事件為 起點進行復(fù)盤，代表性疫苗企業(yè) 2015/5/1 至今平均漲幅 1232%，期間平均最大漲幅 約在 2021 年 5 月實現(xiàn)，約為 1256%，平均年化收益率為 99%。疫苗行業(yè)在政策規(guī) 范下實現(xiàn)了良好的收益。

歷史遺留問題政策案例：審評審批帶來的創(chuàng)新藥 BETA 行情

審評審批制度的改革利好新藥開發(fā)；該制度帶來的變化有，一是積壓的批文變少；二是為高臨床價值的藥物提供各種通道（突破性治療藥物、附條件批準(zhǔn)、優(yōu)先審評 審批、特別審批程序），加快產(chǎn)品上市進度。國藥集團的新冠疫苗從申報上市（11 月 25 日）到附條件獲批上市（12 月 31 日）僅 1 個多月時間。對于創(chuàng)新藥而言，更快 的上市意味著更早的現(xiàn)金流回報。

化學(xué)制劑：集采沖擊影響減弱，審評以及醫(yī)保準(zhǔn)入利好新藥開發(fā)。集采已經(jīng)經(jīng)過 6 輪，對集采的預(yù)期已經(jīng)充分；后續(xù)集采對情緒的影響逐漸減弱。

集中采購案例分析：多年來最大政策沖擊，加速行業(yè)格局集中化

2018.5 國家醫(yī)保局掛牌，以及隨后的集采座談會、4+7 集采正大天晴的恩替卡韋降 價 90%中標(biāo)，帶來了一輪股價下跌。

2.3.2021 年政策預(yù)期接近底部，有望明年預(yù)期修復(fù)

在藥改政策的推動下，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)向著更加科學(xué)、合理、健康的方向發(fā)展，從仿入創(chuàng)， 倒逼企業(yè)創(chuàng)新和全球化，即使短期有鎮(zhèn)痛，長期來看都利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，真正優(yōu)秀的 企業(yè)能夠真正步入全球市場，加速新技術(shù)的落地應(yīng)用，與一線的創(chuàng)新企業(yè)同臺競技。 政策能夠影響短期的股市表現(xiàn)，但是卻無法阻止時代的車輪滾滾向前，產(chǎn)業(yè)的長期 大趨勢我們持更加樂觀的態(tài)度。

3.2022年投資思路：創(chuàng)新+全球化，醫(yī)藥醫(yī)療開啟新紀(jì)元

2020 年以來，全球新冠疫情影響了醫(yī)藥行業(yè)中醫(yī)療服務(wù)、藥品銷售業(yè)務(wù)的正常開展， 同時也給予 CXO、醫(yī)療器械、科研服務(wù)等公司發(fā)展的契機，疊加醫(yī)藥政策、宏觀經(jīng)濟的影響，整個醫(yī)藥行業(yè)增長在在過去 2 年呈現(xiàn)兩極分化趨勢。2021 年，國內(nèi)疫情 影響基本消退，但在全球疫情反復(fù)、病毒持續(xù)變異的大環(huán)境下，各行各業(yè)都受到了 直接或者間接的影響。

3.1.科研服務(wù)+上游原材料：國產(chǎn)替代大勢所趨，疫情加速空間廣闊

基礎(chǔ)科研及生命科學(xué)投入持續(xù)高增長。2019 年，中國研究與試驗經(jīng)費支出 2.21 萬 億元人民幣，占 GDP 比重為 2.235%，逐漸接近世界平均水平 2.475%。

預(yù)計我國基礎(chǔ)研究經(jīng)費有望持續(xù)快速增長?！笆濉逼陂g，我國全社會研發(fā)經(jīng)費 支出從1.42萬億元增長到2.44萬億元，研發(fā)投入強度（占GDP的比例）從2.06% 增長到 2.4%。“十四五”規(guī)劃綱要設(shè)定了全社會科研經(jīng)費投入年均增長 7%以上 的目標(biāo)。預(yù)計到 2025 年，我國全社會研發(fā)經(jīng)費支出將超過 3.42 萬億元，若以 5%的 GDP 增速測算，2025 年我國的研發(fā)強度將達到 2.637%，超過世界平均 水平。

其中生命科學(xué)領(lǐng)域的研究投入持續(xù)快速增加。從2015年的434億元增長至2019 年的 866 億元，CAGR=18.9%。遠高于全球同期的 CAGR=6.8%。

十四五規(guī)劃鼓勵基礎(chǔ)研究，企業(yè)研發(fā)意愿有望提升。我們研究了“十五”以來歷年 五年計劃中對醫(yī)藥、醫(yī)療的頂層規(guī)劃，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)過去 20 年波瀾壯闊的發(fā)展與國家頂 層思想具有強正相關(guān)作用，我們認為，“十四五”中相關(guān)規(guī)劃也將指引、指導(dǎo)我們進 行投資，在十四五規(guī)劃中，基礎(chǔ)科研首次被放在一個重要的位置上。

上游供應(yīng)鏈安全性問題日益凸顯，國產(chǎn)企業(yè)迎來巨大機遇。近年來中美貿(mào)易摩擦頻 繁發(fā)生，對于國家層面和中國生物醫(yī)藥企業(yè)越發(fā)意識到上游供應(yīng)鏈的安全性、穩(wěn)定 性、自主可控對于行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的重要性。2020 年新冠開始以來，海外疫情 嚴(yán)重，導(dǎo)致供應(yīng)商的生產(chǎn)和運輸受損嚴(yán)重，很多下游企業(yè)供應(yīng)短缺，客觀上幫助國 內(nèi)上游供應(yīng)商切入下游生物制藥企業(yè)共性鏈體系。

生物試劑及上游原材料市場成長空間廣闊。海外科研服務(wù)相關(guān)公司大多歷史悠久， 多緣起于制藥、機械等發(fā)展較早的領(lǐng)域。生物試劑類公司普遍出現(xiàn)于 20 世紀(jì)七八十 年代，雖然晚于化學(xué)試劑、儀器類公司出現(xiàn)，但仍比國內(nèi)領(lǐng)先 20-30 年。因此海外 的相關(guān)公司憑借多年的技術(shù)積累，在產(chǎn)品品牌知名度、核心技術(shù)、制造工藝、種類 豐富度等方面處于領(lǐng)先地位，收入體量遠遠超過國內(nèi)企業(yè)。

疫情和下游需求放量驅(qū)動優(yōu)秀國內(nèi)企業(yè)加速發(fā)展。部分國內(nèi)企業(yè)在新冠疫情中迅速 反應(yīng)，通過疫情相關(guān)產(chǎn)品快速放量和出海銷售，收入體量迅速提升，疊加國內(nèi)疫情 控制良好，新的技術(shù)和企業(yè)快速崛起，國產(chǎn)替代強勢加速。下游科研院所和藥企對 于生命科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域的持續(xù)探索，也帶來上游行業(yè)持續(xù)蓬勃發(fā)展，供應(yīng)鏈的自主安 全可控的重要性日益提升。

3.2.器械全球化：疫情助推下，器械企業(yè)走出國門尋求更大市場

2020-2021 年醫(yī)療器械出口大幅增長，全球知名度有望進一步提升。在 SW 醫(yī)療器 械 104 只個股中，有 86 只在 2020 年實現(xiàn)海外營收，總海外營收為 769 億元，同比 增長 145.54%，2016-2020 年 5 年 CAGR 為 48.53%，超過同期出口金額增速。

在 SW 醫(yī)療器械體外診斷 39 只個股中，有 36 只在 2020 年實現(xiàn)海外營收，總海外 營收為 204 億元，同比增長 476.70%，2016-2020 年 5 年 CAGR 為 87.85%，大幅 超過同期出口金額增速。

醫(yī)療器械在疫情催化下迅速熟練出海流程，為未來持續(xù)出口夯實基礎(chǔ)。醫(yī)療器械在 國際市場進行銷售，主要可以分為直銷和經(jīng)銷兩種方式，均需要有相應(yīng)的資質(zhì)證明， 例如國內(nèi) NMPA 注冊證或 CE 證書。直銷和經(jīng)銷主要區(qū)別在于通過當(dāng)?shù)卮砘蛘弑?地化進行銷售，也是后續(xù)注冊主體的區(qū)別。在建立當(dāng)?shù)劁N售渠道后，還涉及出口報 關(guān)、國際運輸、倉儲、當(dāng)?shù)胤咒N等問題。

3.3.藥品全球化：創(chuàng)新藥從授權(quán)引出到海外上市，邁向 2.0 時代

中國企業(yè)的出口以原料藥和器械為主，但西藥制劑類產(chǎn)品出口逐年增加，呈現(xiàn)由原 料藥-制劑-創(chuàng)新藥的升級趨勢。2019 年西藥原料藥出口達到 337 億美元，占藥品出 口比例的 74.64%；西藥制劑出口目前規(guī)模較小，2019 年出口額達到 41 億美元， 2016-2019CAGR 達到 8.71%。 制劑出口支撐上市公司發(fā)展。

根據(jù)華海藥業(yè)的年報數(shù)據(jù)，2020 年當(dāng)年中國企業(yè)獲批 ANDA 數(shù)量達到 96 個，相比 2011 年 10 個左右的基數(shù)已大幅增長。仿制藥出口對上 市公司的收入支撐，可以在復(fù)星醫(yī)藥（gland pharma）、普利制藥、健友股份、華海 藥業(yè)、海普瑞、人福醫(yī)藥（Epic pharma）、博瑞醫(yī)藥（恩替卡韋一帶一路）等企業(yè) 中體現(xiàn)。

海外臨床逐漸增加，海外上市的創(chuàng)新藥值得期待。根據(jù)科瑞唯安的中國醫(yī)藥產(chǎn)品國 際化藍皮書，中國企業(yè)在美國開展臨床的數(shù)量由 2015 年的 15 項增長至 58 項，在 海外其他地方開展的臨床由 48 項增長至 103 項，海外的臨床增加，意味創(chuàng)新藥出海成為可能。

海外市場在國內(nèi)談判降價的情況下重要性提升。國內(nèi)的醫(yī)保政策對創(chuàng)新藥的態(tài)度仍 然是以價換量，進入醫(yī)保的創(chuàng)新藥在給企業(yè)更快現(xiàn)金流反饋的同時，藥品收入天花 板下降；海外市場的重要性提升。 從產(chǎn)品憑借早期臨床數(shù)據(jù)授權(quán)引出，到單品海外上市，到單品海外銷售放量，再到 多品種海外上市和放量，我們認為是國內(nèi)創(chuàng)新藥企出海的幾個節(jié)點。目前我們處在 由 1.0 向 2.0 過渡的階段。

2019 年，百濟神州的澤布替尼成為 FDA 批準(zhǔn)的中國藥企在美國上市的首款抗腫瘤 創(chuàng)新藥，開啟了創(chuàng)新藥的出口征程。 2019-2021 年，國內(nèi)多家企業(yè)憑借早期的臨床數(shù)據(jù)獲得了授權(quán)引出的機會，包括一 些大額的授權(quán)引出，如百濟神州和諾華的 PD-1 的合作（6.5 億美元首付款）、榮昌生 物和 Seagen 的 HER-2 ADC 的合作（2 億美元首付款和不超過 24 億美元里程碑）。 表明中國制藥企業(yè)的創(chuàng)新能力初步得到海外巨頭醫(yī)藥企業(yè)的認可，我們預(yù)計會有更 多產(chǎn)品開始實現(xiàn)海外上市。

2022年更多國產(chǎn)創(chuàng)新藥迎來美國上市，加速全球化進程：目前和黃醫(yī)藥的索凡替尼、 億帆醫(yī)藥的 F-627，君實/康方/百濟/信達的 PD-1 單抗處于 NDA/BLA 階段，有望在 2022 年美國上市。此外和黃醫(yī)藥、海普瑞、恒瑞醫(yī)藥、榮昌生物、三生制藥有多個 品種處在 III 期臨床，有望在未來密集獲批。

創(chuàng)新藥海外定價更高，預(yù)期利潤更加豐厚。以中美均已上市的澤布替尼為例，80mg 澤布替尼在中國定價為 99 元（藥智數(shù)據(jù)），在美國定價為 117.50 美元（百濟神州招 股書），美國價格是國內(nèi)價格的 7.6 倍?？鐕幤?PD-（L）1 的定價，美國市場接近 中國市場的 2 倍（若考慮贈藥，費用差別更大）。在藥品銷售體量較大后，預(yù)計海外 上市的產(chǎn)品利潤更加豐厚。

日本市場的頭部藥企同樣使用的創(chuàng)新藥出海戰(zhàn)略。日本藥品市場已經(jīng)由全球第二大 市場下降成全球第三大市場；在日本市場對藥品價格壓制的情況下，企業(yè)選擇為國 際化，武田制藥、安斯泰來、大冢制藥、第一三共、衛(wèi)材的海外收入占比均在 38% 以上，特別是武田制藥的海外收入占比超 80%。對比國內(nèi)制劑龍頭恒瑞醫(yī)藥（出口 收入占比 2%），國內(nèi)的制劑出口戰(zhàn)略大有可為。

3.4.產(chǎn)能中國遷移：多重因素推動，CRO 和 CDMO 訂單繼續(xù)轉(zhuǎn)移中國

根據(jù)弗若斯特沙利文，2016 年中國整體 CRO 市場為 220 億人民幣，2020 年增長到 522 億人民幣，四年 CAGR 為 23%，預(yù)計 2025 年將達到 1583 億人民幣，五年 CAGR 為 26%。我國 CDMO 市場也呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢：2016 年市場規(guī)模 105 億人民幣， 2020 年增長到 317 億，CAGR 為 32%，弗若斯特沙利文預(yù)計，到 2025 年將達到 937 億元，五年 CAGR 為 24%。

中國 CXO 企業(yè)依托成本優(yōu)勢，吸引全球外包需求，在全球產(chǎn)業(yè)鏈地位不斷提升。我 國創(chuàng)新研發(fā)政策不斷推出完善，MAH 制度落地，國內(nèi)藥企對 CXO 研發(fā)和生產(chǎn)外包 需求大增，在對國內(nèi)、外藥企的服務(wù)過程中，國內(nèi) CXO 產(chǎn)業(yè)逐漸建立并完善了研發(fā)、 生產(chǎn)、管理體系，逐步獲得了藥企 MNCs 的認可，在全球產(chǎn)業(yè)鏈地位不斷提升。

疫情發(fā)展加速中國 CXO 企業(yè)，尤其是 CDMO 企業(yè)全球化產(chǎn)業(yè)鏈地位提升。全球疫 情下新冠病毒不斷變異，和國外反復(fù)的疫情干擾生產(chǎn)形成鮮明對比，中國 CDMO 在 供應(yīng)、承接交付和質(zhì)量上具有更強的穩(wěn)定性。今年 11 月以來，CDMO 上市公司披露 的重大相關(guān)訂單顯示了疫情下中國 CDMO 產(chǎn)業(yè)鏈地位的提升，加速了整個國內(nèi) CDMO 行業(yè)認可度提高。同時龍頭企業(yè)新大單的簽訂可能會使得部分訂單外溢至其 他 CDMO 企業(yè)，對整個行業(yè)產(chǎn)生業(yè)績提振。

國內(nèi)首個 CAR-T 療法獲批，CGT 有望迎來研發(fā)熱潮。CAR-T 是當(dāng)今免疫療法中的 新星，對很多難治、復(fù)發(fā)類血液瘤展現(xiàn)出較強的治療能力。截至 2021 年 12 月，F(xiàn)DA 已批準(zhǔn) 5 款 CAR-T 治療產(chǎn)品上市，均用于治療血液瘤。

2017 年 12 月，《細胞治療產(chǎn)品研究與評價技術(shù)指導(dǎo)原則(試行)》的出臺，標(biāo)志著我 國正式進入 CAR-T 發(fā)展新階段。2021 年 6 月 22 日，國內(nèi)首個 CAR-T 療法阿基侖 賽正式國內(nèi)獲批上市，國內(nèi)細胞療法的商業(yè)化范本隨之開啟。今年 CDE 隨即出臺了 多項指導(dǎo)原則，為企業(yè)在研發(fā)端提供了標(biāo)準(zhǔn)指南，CGT 有望迎來研發(fā)熱潮。

CGT CDMO 企業(yè)稀缺，平臺化技術(shù)和成功研發(fā)經(jīng)驗更具優(yōu)勢。CGT 屬于新技術(shù)， 傳統(tǒng)藥企缺乏研發(fā)經(jīng)驗，對優(yōu)質(zhì) CDMO 需求更大，我們認為通過平臺化技術(shù)，CDMO 企業(yè)在工藝優(yōu)化與成本控制更具優(yōu)勢，具有成功研發(fā)經(jīng)驗的 CDMO 企業(yè)更具吸引力。

3.5.醫(yī)療新基建：后疫情時代全球開啟醫(yī)療新基建，醫(yī)療設(shè)備有望放量

新冠疫情對全球各國醫(yī)療衛(wèi)生體系都造成了巨大的挑戰(zhàn)，部分歐洲國家已經(jīng)開始規(guī) 劃醫(yī)療補短板的舉措，以緩解醫(yī)療資源不平衡的問題。對于發(fā)展中國家，基層醫(yī)療 水平不足的問題更加嚴(yán)峻，未來在經(jīng)濟低迷的背景下，醫(yī)療設(shè)備的性價比是他們采 購的首個考慮因素。各國已普遍意識到衛(wèi)生體系的完善程度對國家政治和經(jīng)濟穩(wěn)定的重要性，紛紛加大醫(yī)療投入。

醫(yī)療建設(shè)是未來新基建的重要主題，2020 年開展的基建項目，河北、河南、遼寧等 地陸續(xù)進行醫(yī)療相關(guān)的債券發(fā)布，資金量從千萬級別到十億級別不等，能夠看到各 地正加強醫(yī)療新基建的建設(shè)，對于醫(yī)療器械的采購有望提高。（報告來源：未來智庫）

4.重點公司分析

4.1.科研服務(wù)+上游原材料

納微科技：色譜填料國內(nèi)龍頭，微球技術(shù)世界領(lǐng)先

全球一流、國內(nèi)領(lǐng)先的高性能納米微球材料供應(yīng)商：公司核心產(chǎn)品包括用于藥物分 離純化的多種無機、有機色譜填料以及相關(guān)分離純化解決方案，分離純化幾乎占據(jù) 生物藥生產(chǎn)成本的一半。 公司業(yè)績持續(xù)高速增長：伴隨國內(nèi)生物醫(yī)藥市場蓬勃發(fā)展、核心生產(chǎn)耗材國產(chǎn)化替 代趨勢加速，公司近幾年實現(xiàn)營收和凈利潤的持續(xù)高速增長。2021Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 2.8 億（+192%），凈利潤 1.2 億元（+121%）。公司產(chǎn)品毛利率基本保持在 80%以 上，隨著費用率的降低凈利率持續(xù)提升。 未來成長可期：公司依托十五年納米微球精準(zhǔn)制備底層技術(shù)，有望實現(xiàn)市場份額和 品牌影響力的大幅提升；并且依靠微球技術(shù)平臺優(yōu)勢，有望實現(xiàn)包括電子信息、生 物制藥、體外診斷與檢測計量等多領(lǐng)域的應(yīng)用，看好公司長期成長能力。

諾唯贊：從分子試劑走向生命科學(xué)，多元布局打開成長天花板

公司近年迎來高速成長期，疫情帶來短期業(yè)績增長：2020 年公司實現(xiàn)營收 15.6 億元（+3086%），凈利潤 8.2 億元（+483%）。剔除新冠之后常規(guī)業(yè)務(wù)依然保持高增速， 收入 3.84 億元，同比增長 43%。 依托分子試劑領(lǐng)先優(yōu)勢，積極拓展下游診斷產(chǎn)品：公司起家專注于酶等分子診斷、 測序關(guān)鍵試劑材料，在國內(nèi)分子類試劑中占 4%，國產(chǎn)排名第一。依托科研試劑的技 術(shù)積累、高效表達高特異性抗體，逐步開拓下游 IVD 市場，2020 年 POCT 試劑收入 5.6 億元，同比增長 1915%，其中常規(guī)部分收入 4200 萬元，同比增長 49%。 前瞻布局生物制藥領(lǐng)域，新冠藥物研發(fā)初露頭角：公司 2019 年開始進軍生物制藥領(lǐng) 域，2021 年篩選的抗體藥物實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，同時快速研發(fā)出新冠疫苗研發(fā)、生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn) 品，進入疫苗市場，未來成長空間廣闊。

義翹神州：抗體和蛋白類試劑專家，提供生物試劑一站式服務(wù)

產(chǎn)品豐富，形成重組蛋白、抗體等系列產(chǎn)品：目前生產(chǎn)和銷售的現(xiàn)貨產(chǎn)品種類超過 4.7 萬種，其中重組蛋白超過 6200 種，包括超過 3800 種人源細胞表達重組蛋白， 并提供約 13000 種抗體，其中單克隆抗體數(shù)量約 4600 種，已成為國內(nèi)品類最豐富 的生物試劑提供商。 依托強大的技術(shù)平臺，提供一站式服務(wù)：擁有全面的抗體篩選平臺、重組蛋白平臺， 提供豐富的蛋白類產(chǎn)品的同時提供重組蛋白、抗體的開發(fā)和生物分析檢測等服務(wù)， 并且為制藥或生物技術(shù)公司提供單抗候選藥物的臨床前規(guī)模生產(chǎn)服務(wù)。 自研自產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先，助力科研走向世界：公司使用的培養(yǎng)基和轉(zhuǎn)染試劑等核心原料 基本為自主開發(fā)，形成閉環(huán)，并且掌握快速規(guī)模量產(chǎn)的核心能力。疫情來臨之際， 僅用了 20 天就做出新冠病毒相關(guān)的蛋白和抗體并迅速量產(chǎn)，不僅切入海外體外診斷 巨頭的供應(yīng)體系拿下巨額訂單，還為科研工作者提供了新冠早期研究的基礎(chǔ)，產(chǎn)品 知名度大幅提升。

百普賽斯：重組蛋白細分領(lǐng)域龍頭，賦能生物醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新

聚焦工業(yè)客戶，受益下游藥物研發(fā)業(yè)績增長可期：公司主要服務(wù)于生物藥、細胞免 疫治療等研發(fā)及生產(chǎn)，工業(yè)客戶收入占比 90%以上，上下游緊密聯(lián)系加深綁定，未 來業(yè)績有望持續(xù)高速增長。 專注重組蛋白領(lǐng)域，技術(shù)領(lǐng)先構(gòu)筑競爭壁壘：公司擁有 6 大核心技術(shù)平臺，專注于 重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)，人源化表達平臺更加符合藥企需求。標(biāo)記蛋白和跨膜蛋白產(chǎn)品 技術(shù)領(lǐng)先，獨家品種占據(jù)市場優(yōu)勢地位。同時積極布局新興業(yè)務(wù)，如試劑盒、酶、 磁珠、培養(yǎng)基等，持續(xù)推動業(yè)績增長。 全球化布局，立足國內(nèi)走向海外：公司海外收入占比超過 60%，全球化布局領(lǐng)先， 通過樹立品牌形象海內(nèi)外客戶數(shù)量快速增加，目前客戶覆蓋海外 TOP20 藥企、國內(nèi) 知名藥企以及全球生物科技和生命科學(xué)服務(wù)行業(yè)龍頭企業(yè)。

拱東醫(yī)療：募投項目突破產(chǎn)能瓶頸，定制化耗材進入放量期

深耕醫(yī)療高分子耗材的龍頭企業(yè)：公司產(chǎn)品屬于醫(yī)療高分子耗材領(lǐng)域，深耕行業(yè)三 十多年，下游的應(yīng)用包括傳統(tǒng)醫(yī)療端，IVD 配套業(yè)務(wù)，醫(yī)藥包材業(yè)務(wù)，以及海外的 OEM/ODM 出口業(yè)務(wù)，公司掌握“模具設(shè)計+工藝技術(shù)”的核心競爭力，國內(nèi)知名上市 IVD 上市公司如安圖、邁克等均為拱東下游客戶。公司具有較強的海外渠道和品 牌，和全球一流器械、耗材、第三方實驗室等巨頭合作。 公司核心的成長邏輯：（1）IVD 配套業(yè)務(wù)進入放量期，在未來 2~3 年持續(xù)放量。（2） 醫(yī)藥包材業(yè)務(wù)有望復(fù)制 IVD 配套業(yè)務(wù)的成長路線。（3）新產(chǎn)能建好后，OEM/ODM 明年有望放量。（4）公司每 2~3 年會開拓 一個新的應(yīng)用領(lǐng)域。

4.2.器械全球化

南微醫(yī)學(xué)：產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動，精耕海外有望持續(xù)突破

創(chuàng)新產(chǎn)品布局領(lǐng)先，有望成為增長核心：公司一次性膽道鏡是國產(chǎn)首個獲批的品種， 未來有望憑借良好的設(shè)計和性價比放量。一次性支氣管鏡和可視化腦部灌洗系統(tǒng)進 入設(shè)計驗證階段，并將在近期提交 FDA 等國際認證。 積極拓展海外市場，營銷網(wǎng)絡(luò)日益成熟：2019-2021 年，公司在海外銷售收入呈現(xiàn) 快速增長態(tài)勢，占比穩(wěn)定在 40%左右，現(xiàn)在已經(jīng)拓展至 80 多個國家和地區(qū)。通過 將國際銷售區(qū)域劃分為 MTU、MTE、亞太區(qū)三個行業(yè)，以及英國、法國等國家建立 直銷團隊，國際營銷網(wǎng)絡(luò)日益成熟，未來海外收入有望保持快速增長。

海泰新光：醫(yī)療器械領(lǐng)域光學(xué)專家，研發(fā)創(chuàng)新推動國產(chǎn)替代

高景氣賽道中發(fā)展，熒光內(nèi)鏡有先發(fā)優(yōu)勢：熒光硬鏡市場 達 13.1 億美元，預(yù)計 2024 年前增速高于 20%。通過與史賽克等公司的深度合作， 公司積累內(nèi)窺鏡領(lǐng)域豐富的經(jīng)驗。2021.9 公司 1080P 熒光成像系統(tǒng)獲批，自主品 牌熒光整機成型，4K 熒光成像系統(tǒng)有望年底獲批，有望在高景氣賽道中收益。 核心部件自主研發(fā)，國產(chǎn)替代未來可期：公司以光學(xué)技術(shù)起家，擁有“光學(xué)技術(shù)、 精密機械技術(shù)、電子技術(shù)及數(shù)字圖像技術(shù)”四大技術(shù)平臺，是史賽克熒光腹腔鏡系 統(tǒng)核心部件唯一設(shè)計及生產(chǎn)提供商，在光譜比值及離焦量等核心指標(biāo)上均處于國際 一流水平。產(chǎn)品涉及白光高清腹腔鏡、熒光高清腹腔鏡、內(nèi)窺鏡光源模組以及攝像 適配器等。依靠自身技術(shù)優(yōu)勢，有望打造自主品牌整機業(yè)務(wù)，真正推動高端醫(yī)療器 械國產(chǎn)化進程。

4.3.藥品全球化

恒瑞醫(yī)藥：創(chuàng)新和國際化轉(zhuǎn)型為發(fā)展提供助力

研發(fā)儲備豐富，15 項 III 期及 NDA 項目待轉(zhuǎn)化。 恒瑞醫(yī)藥已有 8 款創(chuàng)新藥上市。 目前有 240 個以上處在臨床階段的項目，其中 15 個處在 NDA 或 III 期臨床，研發(fā)準(zhǔn) 備豐富。在細分癌癥領(lǐng)域，恒瑞的產(chǎn)品線已和“大廠風(fēng)格”靠近，乳腺癌適應(yīng)癥上，阿斯利康有 6 款藥物進行不同治療時期、基因型的覆蓋，恒瑞醫(yī)藥針對 HER 陽性、 陰性、三陰乳腺癌，以及不同的治療時期，也有吡咯替尼、達爾西利、氟唑帕利進 行覆蓋。 出海戰(zhàn)略：公司擁有 100+海外臨床研發(fā)人才加盟其海外臨床研發(fā)團隊，正在開展 24 項海外臨床研究，其中有 7 個國際多中心 III 期臨床研究?？ㄈ鹄?阿帕替尼作為 1L 晚期肝癌的治療，是公司計劃首個海外上市的全球多中心 III 期臨床項目，計劃 2022 年申報上市。FDA III 期臨床的項目有氟唑帕利（聯(lián)用）用于去勢抵抗性前列腺 癌、卡瑞利珠+法米替尼用于 2L 非鱗非小細胞肺癌、吡咯替尼用于晚期非鱗非小細 胞肺癌、卡瑞利珠+阿帕替尼用于晚期肝癌的治療。

艾力斯：小而美的三代肺癌靶向藥企業(yè)

三代肺癌靶向藥企業(yè)，銷售實力已部分驗證。2020 年中國非小細胞肺癌新發(fā)數(shù)超過 80 萬；對標(biāo)品種三代肺癌靶向藥奧希替尼全球銷售額 43 億美元，產(chǎn)品的市場潛力 大。艾力斯的伏美替尼為第二個上市的國產(chǎn)三代 EGFR-TKI 肺癌靶向藥，具備先發(fā) 優(yōu)勢；二線適應(yīng)癥獲批，一線適應(yīng)癥上市申請納入優(yōu)先審評，術(shù)后輔助治療處于 III 期臨床。產(chǎn)品進入了包括 CSCO 在內(nèi)的多個指南。銷售端，上市半年未進入國家醫(yī) 保狀態(tài)下銷售額超過 2 億，驗證了自身的銷售能力。談判進入醫(yī)保后，看好伏美替 尼的后續(xù)銷售。 出海進程領(lǐng)先。伏美替尼目前以 License-out 的給了 Arrivent，獲得 Arrivent 的 4000 萬美元首付款和不超過 7.65 億美元銷售和研發(fā)里程碑、Arrivent 部分股權(quán)、銷售提 成；產(chǎn)品數(shù)據(jù)已受到海外企業(yè)認可，看好艾力斯后續(xù)的國際化進程。

信達生物：PD-1 單抗美國上市申請受理，6 個品種有望未來 2 年內(nèi)商 業(yè)化

出海進程領(lǐng)先。信迪利單抗提交非鱗非小細胞肺癌的適應(yīng)癥申請獲得美國 FDA 受理 （PDUFA 日期為 2022 年 3 月），公司有望成為最先一批實現(xiàn)國產(chǎn) PD-1 美國上市的 中國企業(yè)。除在 PD-1 上與禮來的合作外，信達生物的貝伐珠單抗類似藥海外授權(quán)給 Coherus（北美和加拿大）、Etana（印度尼西亞）。除有產(chǎn)品的海外申報和授權(quán)引出， 信達生物還開展合作開發(fā)，以及產(chǎn)品的引進?？春眯胚_生物的國際化進程。 產(chǎn)品開發(fā)：信達生物已有 5 個已上市的產(chǎn)品（4 個單抗+1 個小分子化藥）。產(chǎn)能方面， 到 2021 年底信達生物的生物藥產(chǎn)能將達到 6 萬升（新增 3.2 萬升），17.2 萬升產(chǎn)能 在建，充分保障產(chǎn)品的供應(yīng)。2022-2023 年，預(yù)計信達生物將有 5-6 款藥物上市， 涵蓋實體瘤/血液瘤/血脂。2023 年后，依靠信達國清院的項目支撐，開展項目包括 針對其他免疫檢查點、KRAS、CD47 的腫瘤藥物、眼科/代謝疾病藥物、以及新的藥 物類型（雙抗等）。豐富的項目儲備提供長期估值支撐。

康方生物：AK105 出海在即，國產(chǎn)雙抗有望率先落地

PD-1 單抗國內(nèi)第五家獲得批文，美國 BLA 受理，即將開啟商業(yè)化之路。公司和正 大天晴合作的 AK105 國內(nèi)獲批，用于至少經(jīng)過二線系統(tǒng)化療復(fù)發(fā)或難治性霍奇金淋 巴瘤。公司 AK105 于 2021 年 5 月向 FDA 提交 BLA 上市申請用于 3L 鼻咽癌的治療， 有望成為在美國上市的第一批中國的 PD-1 企業(yè)。 自研雙抗進展領(lǐng)先，且布局豐富?？捣缴飺碛?5 個雙抗（2 個進入臨床/3 個處于 臨床前）。PD-1/LAG3、PD-1/CD73、TIGIT/TGFbeta 三個產(chǎn)品處于臨床前。進入臨 床階段的 2 個產(chǎn)品中，AK104（PD-1/CTLA-4）、AK112（PD-1/VEGF）為同類首創(chuàng) 新藥。AK104 的宮頸癌適應(yīng)癥今年 9 月新藥上市申請受理，為自有研發(fā)的雙抗企業(yè) 中進展最快的。AK112 在 2021 年開始單藥或聯(lián)合的用于非小細胞肺癌各子適應(yīng)癥的 II 期臨床。

4.4.產(chǎn)能中國遷移

藥明康德：深度參與全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的 CRO 巨頭，競爭優(yōu)勢不斷 擴大

公司業(yè)務(wù)涵蓋 CRO 及 CMO/CDMO，擁有全面的業(yè)務(wù)覆蓋領(lǐng)域，是全球 CRO 巨頭。 公司實行 CRDMO 和 CTDMO 業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，同時前瞻性布局人工智能、醫(yī)療大數(shù)據(jù)等 信息技術(shù)領(lǐng)域，有望促使提升藥物研發(fā)的效率、改變傳統(tǒng)的商業(yè)模式。 加強“一體化、端到端”能力，競爭優(yōu)勢不斷擴大：業(yè)務(wù)廣泛性和創(chuàng)新多元化使得 新增客戶和保有客戶不斷增加，為公司帶來更多項目；采用 Follow the molecule 戰(zhàn) 略，隨著研發(fā)項目進展收入規(guī)模不斷擴大。同時，公司積極參股中小型 Biotech，賦 能中小企業(yè)，獲取豐厚投資收益及外包業(yè)務(wù)訂單。

凱萊英：服務(wù)臨床項目梯隊齊全，業(yè)績有望維持高增長

固定資產(chǎn)和存貨持續(xù)高增長，訂單充足條件下業(yè)績有望維持高增長：2019Q4 以來， 公司固定資產(chǎn)維持同比 20%以上的快速增長，存貨同比增速在 2020Q4-2021Q3 也 超過了 50%，訂單充足情況下，公司業(yè)績有望維持高增長。 服務(wù)臨床項目梯隊齊全，數(shù)量增加明顯：凱萊英已建立起臨床服務(wù)項目梯隊，隨著 臨床后期和商業(yè)化項目逐漸增多，為公司未來收入持續(xù)增長奠定了良好基礎(chǔ)。公司 11 月公告簽訂兩起重大合同，訂單金額分別為 4.8 億美元和 27.2 億元人民幣，均為 小分子商業(yè)化 CDMO 合同，預(yù)計 2021-2022 年小分子商業(yè)化 CDMO 業(yè)績將翻倍增 長，疊加臨床 CDMO 及新興行業(yè)業(yè)務(wù)，2022 年業(yè)績將確定性高速增長。

博騰股份：成功轉(zhuǎn)型的 CDMO 企業(yè)，管理效率提升，新業(yè)務(wù)未來可 期

服務(wù)客戶數(shù)量不斷提升，客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。博騰持續(xù)鞏固與大客戶已 建立的穩(wěn)定的商業(yè)合作伙伴關(guān)系，并強化對中小客戶，尤其是北美市場和中國市場 的開發(fā)力度，國內(nèi)和 J-STAR 服務(wù)客戶數(shù)量不斷增加，結(jié)構(gòu)上前十大客戶及前十大產(chǎn) 品營收占比均持續(xù)下降，相比 2017 年 77%、 58%顯著降低， 集中度不斷下降，客戶結(jié)構(gòu)更加均衡。 原料藥 CDMO 業(yè)務(wù)持續(xù)推進，積極布局制劑、CGT CDMO。公司原料藥 CDMO 項 目梯隊基本形成，新布局兩大業(yè)務(wù)已有良好開端，截至 2021H1，制劑 CDMO 業(yè)務(wù) 在手訂單客戶 9 家，在手訂單項目 10 個。CGT CDMO 累計在手訂單客戶 12 家， 在手訂單項目 14 個。2021 年 11 月底，公司公告與美國某大型制藥公司簽訂某小分 子創(chuàng)新藥合同，合同金額 2.17 億美元，交付時間 2021 年-2022 年，大客戶的認可 有望加速公司產(chǎn)業(yè)鏈地位的提升。

九洲藥業(yè)：CDMO 后起之秀，盈利能力不斷增強

布局原料藥+CDMO，盈利能力不斷增強：公司在原有原料藥基礎(chǔ)上布局 CDMO 業(yè) 務(wù)，在 2019 年成功收購諾華蘇州工廠、美國子公司后， CDMO 業(yè)務(wù)的瑞博平臺 完成了三大研發(fā)中心和兩大生產(chǎn)基地的布局，CDMO 業(yè)務(wù)占比加速提升至 2021H1 的 57%，公司盈利能力不斷提升。 CDMO 項目梯隊逐漸形成：通過早期的原料藥生產(chǎn)，公司積累了技術(shù)、生產(chǎn)管理經(jīng) 驗、 GMP 規(guī)模化生產(chǎn)等優(yōu)勢。同時，九洲藥業(yè)通過戰(zhàn)略合作、戰(zhàn)略收購等方式加 強 CRO 端的項目儲備和研發(fā)能力，CDMO業(yè)務(wù)訂單結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，逐漸形成梯隊。 11 月以來龍頭 CDMO 公司連續(xù)披露的重大訂單，可能會導(dǎo)致部分訂單外溢，九洲等 具有完備生產(chǎn)管理經(jīng)驗的企業(yè)可能具有承接的機會，有望加速業(yè)績增長，獲得更高 國際認可度。

泰格醫(yī)藥：中國臨床 CRO 龍頭，加速全球化布局

泰格醫(yī)藥聚焦臨床 CRO，是中國臨床 CRO 龍頭；業(yè)務(wù)覆蓋全球 51 個國家，正在 加速布局全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。 海內(nèi)外運營項目和訂單金額持續(xù)增加。2017 年至今，公司國內(nèi)在執(zhí)行臨床項目由 136 個增加到 351 個，海外在執(zhí)行臨床項目由 82 個增加到 140 個，公司海外員工人數(shù) 854 人，遍布五大洲 39 個國家和地區(qū)。公司 2021H1 新簽合同金額 50.75 億元，同 比+151%，我們預(yù)計在手合同金額超 100 億元，增速超 60%。隨著中國創(chuàng)新藥企業(yè) 持續(xù)發(fā)展，出海需求持續(xù)增加，公司海內(nèi)外運營項目的數(shù)量和訂單金額有望持續(xù)增 加。 提升主要海外市場服務(wù)能力，加速全球化布局。公司在主要海外市場（包括美國及 歐洲）持續(xù)擴大臨床運營及項目管理團隊，公司美國團隊能夠為設(shè)在美國的臨床試 驗及在美國有試驗中心的多區(qū)域臨床試驗提供全面服務(wù)，并與美國 20 多個領(lǐng)先的腫 瘤學(xué)臨床試驗中心進行合作；全球項目管理團隊也由 2020 年末的 31 人增至 2021H1 末的 43 人。

藥石科技：分子砌塊不斷創(chuàng)新，下游 CDMO 打開增長空間

推陳出新，持續(xù)強化創(chuàng)新：藥石自成立以來深耕分子砌塊，通過對文獻、專利的學(xué) 習(xí)、系列方法的不斷總結(jié)，持續(xù)強化新穎獨特分子砌塊的設(shè)計，分子砌塊全產(chǎn)業(yè)鏈 已形成 63 個系列，公司 2020 年度共設(shè)計 11,000 多個分子砌塊，開發(fā)合成了 2,500 余個有特色的分子砌塊，2021 年 H1 新設(shè)計 6,000 多個分子砌塊，新增 500 余個熱 門分子砌塊，基本上覆蓋目前熱門靶點化合物，如 KARS、SHP2、BTK 等抑制劑的 關(guān)鍵片段。 一站式生物醫(yī)藥 CDMO 服務(wù)平臺逐步建立，盈利能力有望持續(xù)攀升：與 AGIOS 從 早期到商業(yè)化的合作，充分體現(xiàn)公司分子砌塊從臨床前到商業(yè)化 CDMO 的價值。繼 2019 年浙江暉石生產(chǎn)基地以零缺陷通過美國 FDA 審計后，公司 CDMO 業(yè)務(wù)顯著上 升。2021 年上半年，公司 CDMO 業(yè)務(wù)收入增長 44.43%，完成 428 個項目，完成項 目數(shù)高增長。隨著公司后端訂單結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及數(shù)目的增加，CDMO 有望保持快速 增長。

皓元醫(yī)藥：從源頭深度綁定目標(biāo)客戶，創(chuàng)新藥 CDMO 打開第二增長 曲線

深耕分子砌塊和工具化合物，從源頭深度綁定目標(biāo)客戶：公司持續(xù)加大研發(fā)投入， 通過自主合成和外購分子砌塊再開發(fā)相結(jié)合的方式快速擴充產(chǎn)品種類，驅(qū)動業(yè)績快 速增長；公司合成經(jīng)驗豐富，需求響應(yīng)快速，已與眾多國內(nèi)外醫(yī)藥企業(yè)、科研院所 及高等院校、CRO 公司建立了合作關(guān)系，通過客戶結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，盈利能力有望 提升。

前端業(yè)務(wù)在技術(shù)和客戶上的積累為皓元拓展創(chuàng)新藥 CDMO 創(chuàng)造了基礎(chǔ)：運用完備的 工藝開發(fā)、優(yōu)化以及放大生產(chǎn)能力，截至 2021H1，公司正在服務(wù)的 CDMO 項目共 127 個，其中 5 個已經(jīng)獲批上市、2 個處于新藥申報期、5 個處于臨床 III 期、9 個處 于臨床 II 期。其中知名案例如協(xié)助榮昌生物完成的我國首個申報臨床 ADC 一類抗癌 新藥維迪西妥單抗（RC48）已于 2021 年 6 月 9 日在中國上市，這也是目前首個獲 批上市的國產(chǎn) ADC 藥物。

金斯瑞：基因合成龍頭與細胞療法巨頭，多領(lǐng)域布局的平臺化生物科 技公司

公司深耕生命科學(xué)領(lǐng)域，擁有行業(yè)領(lǐng)先的基因合成技術(shù)，全球化業(yè)務(wù)范圍涵蓋生命 科學(xué)服務(wù)與產(chǎn)品、生物藥 CDMO、工業(yè)合成生物學(xué)和細胞治療四大領(lǐng)域。

生命科學(xué)服務(wù)與產(chǎn)品：全球基因合成領(lǐng)域龍頭企業(yè)，全自動和高通量的基因合成技 術(shù)為公司帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流收入。公司業(yè)務(wù)在蛋白、抗體、多肽等領(lǐng)域穩(wěn)步發(fā)展，并 戰(zhàn)略性擴張進入生命科學(xué)領(lǐng)域的關(guān)鍵科研儀器、試劑和耗材市場。 生物藥 CDMO：子公司蓬勃生物除了領(lǐng)先的抗體藥研發(fā)平臺，已快速滲透到基因細 胞療法 CDMO 領(lǐng)域，搭建從藥物發(fā)現(xiàn)到工藝開發(fā)、從 IND 到 GMP 商業(yè)化生產(chǎn)的一 站式服務(wù)平臺。預(yù)期公司相關(guān)業(yè)務(wù)每年可實現(xiàn) 50%-60%的增速。

細胞治療：子公司傳奇生物核心 CAR-T 產(chǎn)品 Cilta-cel 在多發(fā)性骨髓瘤（MM）上展 現(xiàn)出潛在最佳療效，商業(yè)化在即（2022 年 Q1），已獲得強生 5.5 億美元預(yù)付款+里 程碑付款。多個針對血液瘤和實體瘤的細胞治療管線發(fā)展?jié)摿薮蟆?工業(yè)合成生物學(xué)：子公司百斯杰依托行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)平臺和產(chǎn)業(yè)化鏈條，加大研發(fā) 投入重點布局高端酶制劑領(lǐng)域，積極發(fā)掘合成生物學(xué)領(lǐng)域的新機會，已和行業(yè)大客 戶形成較好粘性，在中長期有望為公司帶來持續(xù)現(xiàn)金流收入。（報告來源：未來智庫）

4.5.醫(yī)療新基建

邁瑞醫(yī)療：國內(nèi)醫(yī)療器械龍頭，多產(chǎn)線市占率領(lǐng)先，國內(nèi)外發(fā)展均衡

多產(chǎn)線市占率領(lǐng)先，高研發(fā)投入新品迭代快：邁瑞在監(jiān)護、診斷、超聲產(chǎn)線國內(nèi)市 占率均位列前茅，監(jiān)護儀、血球儀等產(chǎn)品進入全球市占率前三。公司每年將營收 10% 左右投入研發(fā)，新品迭代速度快，如 2019 年的高端麻醉機 A9/A8、便攜彩超；2020 年的 BC-7500 CRP 等新產(chǎn)品，均備受好評。2021 年收購 HyTest，加強了公司上游 研發(fā)基礎(chǔ)，產(chǎn)品競爭力有望進一步提升。 國內(nèi)外發(fā)展均衡，持續(xù)突破高端用戶：在國內(nèi)外醫(yī)療新基建的背景下，監(jiān)護產(chǎn)品需 求不減國內(nèi)和國際部分地區(qū)，超聲、血球等產(chǎn)品有所反彈，帶動公司整體業(yè)績提高。 2019-2021H1，公司海外營收逐步增加，營收結(jié)構(gòu)豐富。20-21 年，新進入高端醫(yī)院 數(shù)量分別約為 700 和 400 家，進院后橫向拓展其他產(chǎn)品的有 300 家。

圣湘生物：高成長分子賽道領(lǐng)跑者，產(chǎn)品矩陣日益豐富

分行業(yè)龍頭，產(chǎn)線布局完善：公司圍繞分子產(chǎn)品布局，形成呼吸道感染、生殖感染、 兒科、血液篩查等測試菜單，超 400 種檢測試劑盒，其中呼吸道六聯(lián)試劑盒已經(jīng)取 得國內(nèi)注冊證；肝炎、HIV 等血篩產(chǎn)品在 CE listA 申請中，均有望成為公司未來營 收增長點。通過收購真邁生物 14.77%股權(quán)和大圣寵醫(yī) 15%的股權(quán)，進入測序和獸用 領(lǐng)域，拓展分子應(yīng)用場景。 疫情鞏固海外渠道，營收穩(wěn)步增長：通過新冠試劑的推廣，公司拓寬國際銷售渠道， 包括國外政府優(yōu)質(zhì)渠道，2021 年上半年，公司累計進入近 160 個國家和地區(qū)，新增 超過 900 家終端。印尼、法國子公司和菲律賓工廠的籌建，使得全球七大區(qū)域中心 布局穩(wěn)步推進，帶動海外營收進一步增長。