林華醫(yī)療上市被否背后透露出的監(jiān)管政策和市場變局，或許才是林華醫(yī)療敗北的癥結(jié)所在。

近期，林華醫(yī)療首發(fā)申請未獲通過，成為今年核準(zhǔn)制下市場首家被否的醫(yī)療企業(yè)。

2021年1月14日，林華醫(yī)療首次上會，曾被發(fā)審委暫緩表決。3月4日，公司再次上會審核，但因尚有相關(guān)事項需要進一步核查被再次取消。5月27日，林華醫(yī)療第三次上會，終被發(fā)審委否決。

有媒體指出，林華醫(yī)療首發(fā)上市折戟，硬傷出在信息披露瑕疵，涉嫌隱瞞了與重要供應(yīng)商關(guān)聯(lián)關(guān)系。但21世紀(jì)經(jīng)濟報道研究發(fā)現(xiàn)，相比對信息披露的質(zhì)疑，發(fā)審委和投資者更為關(guān)注的是林華醫(yī)療是否存在商業(yè)賄賂，主業(yè)是否存在經(jīng)營壓力等核心問題。

林華醫(yī)療上市被否背后透露出的監(jiān)管政策和市場變局，或許才是林華醫(yī)療敗北的癥結(jié)所在。

招股書顯示，林華醫(yī)療主要從事醫(yī)療耗材業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括Ⅲ類醫(yī)療耗材靜脈留置針系列、輸液港，以及醫(yī)用敷料、注射器等其他產(chǎn)品。

2017年至2019年報告期，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為6.03億元、6.88億元和7.92億元，凈利潤分別為1.68億元、1.73億元和2.07億元。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者注意到，對比A股同行業(yè)上市公司康德萊和三鑫醫(yī)療，林華醫(yī)療經(jīng)營業(yè)績可謂靚麗。2020年財報數(shù)據(jù)顯示，康德萊當(dāng)年營收為26.45億元，歸母凈利潤為2.03億元，三鑫醫(yī)療營收為9.40億元，歸母凈利潤為1.16億元。

還未上市的林華醫(yī)療以三分之一的營收，實現(xiàn)了高于康德萊凈利潤。讓市場詫異的是，業(yè)績高增長狀態(tài)下的林華醫(yī)療首次上會卻成為今年核準(zhǔn)制下被暫緩表決的首例，三次沖刺上市卻最終被否。

信披瑕疵或非核心問題

據(jù)報道，有接近于監(jiān)管層的知情人士透露，林華醫(yī)療被發(fā)審委暫緩表決，最終被否可能是因為一些關(guān)鍵信息的披露存在瑕疵。其中的瑕疵就是林華醫(yī)療與其供應(yīng)商常熟市搏益醫(yī)療之間未揭示的不明關(guān)系。

媒體質(zhì)疑稱，林華醫(yī)療涉嫌把與搏益醫(yī)療的關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化。

招股書顯示，常熟市搏益醫(yī)療是林華醫(yī)療最為重要的供應(yīng)商之一，為其提供引流袋相關(guān)產(chǎn)品。2016年至2017年，搏益醫(yī)療位居林華醫(yī)療供應(yīng)商第三位，此后至2019年，搏益醫(yī)療常年盤踞林華醫(yī)療第二大供應(yīng)商之位，并且采購金額逐年遞增。

公開資料顯示，搏益醫(yī)療成立于2012年9月，由自然人馬興元和馬平生出資設(shè)立。搏益醫(yī)療剛設(shè)立，便迅速成為了林華醫(yī)療的主要供應(yīng)商，2013年就以416.15萬元的采購金額位列林華醫(yī)療第二大供應(yīng)商。

表面上看，搏益醫(yī)療與林華醫(yī)療毫無關(guān)聯(lián)，但其被曝實與林華醫(yī)療實控人吳林元之配偶俞國華的兄弟俞國權(quán)之間有著說不明的關(guān)系。

工商資料顯示，搏益醫(yī)療和俞國權(quán)、俞云龍父子100%控制的神通塑料共用一個注冊聯(lián)系方式，神通塑料在搏益醫(yī)療成立前原名為神通醫(yī)療，其業(yè)務(wù)與搏益醫(yī)療一樣是主營引流袋業(yè)務(wù)。搏益醫(yī)療成立之后，神通醫(yī)療才更名為神通塑料。

在林華醫(yī)療的歷史沿革中，俞國權(quán)、俞云龍曾作為直接股東多次出現(xiàn)在林華醫(yī)療的股東名單中。2012年至2014年，林華醫(yī)療的幾次關(guān)鍵資本運作中，俞氏父子皆扮演了重要角色。直至2014年6月，俞國權(quán)、俞云龍父子才將所持股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)給吳林元。

在招股書中，林華醫(yī)療僅把神通塑料界定為關(guān)聯(lián)企業(yè)，但對其與搏益醫(yī)療的關(guān)系并沒有詳細說明。

媒體推測稱，搏益醫(yī)療與神通塑料雖然出資人股東不相同，但二者疑似受同一控制人控制下的“同一家”企業(yè)。作為林華醫(yī)療的重要供應(yīng)商，搏益醫(yī)療如果與林華醫(yī)療存在隱性關(guān)聯(lián)關(guān)系，林華醫(yī)療則涉嫌將關(guān)聯(lián)關(guān)系非關(guān)聯(lián)化，甚至可能存在通過實際關(guān)聯(lián)企業(yè)進行財務(wù)調(diào)節(jié)。

至于林華醫(yī)療上市申請是否因此折戟，21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者咨詢北京某大型券商投行人士得知，公司上市前存在關(guān)聯(lián)交易具有普遍性，為上市做出關(guān)聯(lián)客戶和關(guān)聯(lián)供應(yīng)商調(diào)整也較為常見，即使調(diào)整后仍存在經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易也不構(gòu)成上市的實質(zhì)性障礙，因此林華醫(yī)療沒有隱藏關(guān)聯(lián)交易的必要性，其上市折戟或許存在更深層的原因。

是否涉及商業(yè)賄賂是焦點

公開資料顯示，在發(fā)審委的問詢中，林華醫(yī)療的關(guān)聯(lián)交易并不是被關(guān)注的重點，其被關(guān)注的主要問題仍是目前處于嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢下的醫(yī)療腐敗問題，這也是醫(yī)藥醫(yī)療擬上市公司IPO過程中的重點關(guān)注方向。

貢獻林華醫(yī)療85%營業(yè)收入的留置針產(chǎn)品屬于注射穿刺類，是治療領(lǐng)域中使用最廣泛、消耗量最大的醫(yī)療器械，在低值醫(yī)用耗材市場規(guī)模中占比最大，市場份額高達30%。

依托沒有多少技術(shù)含量的留置針產(chǎn)品，林華醫(yī)療卻創(chuàng)下了遠高于行業(yè)可比公司毛利率。

報告期內(nèi)，林華醫(yī)療的綜合毛利率分別高達72.98%、72.57%、73.83%，遠高于行業(yè)54.36%、56.39%和56.64%的平均值，甚至高于主要經(jīng)營高端輸液器產(chǎn)品的普華和順。2017年至2019年，普華和順的綜合毛利率分別為60.83%、62.82%、61.33%。

另一方面，報告期內(nèi)，林華醫(yī)療的銷售費用分別達1.76億元、2.03億元和2.42億元，其中銷售職工薪酬分別為1.11億元、1.33億元和1.65億元，業(yè)務(wù)宣傳費分別為3681.02萬元、4076.19萬元和4592.02萬元。

公司2019年高層銷售人員的平均年工資達141.18萬元 ，中層銷售人員平均工資88.90萬元，普通銷售人員平均工資達28.25萬元。

林華醫(yī)療在報告期內(nèi)的銷售費用率分別為29.25%、29.56%、30.53%，明顯高于行業(yè)可比公司。與林華醫(yī)療從事相同業(yè)務(wù)或生產(chǎn)相同產(chǎn)品的同行業(yè)上市公司的平均銷售費用率僅分別為16.87%、17.80%、19.48%。不過林華醫(yī)療的銷售費用率與其經(jīng)營模式類似的同行業(yè)上市公司相比，差距就沒有那么大了，與林華醫(yī)療經(jīng)營模式類似的同行業(yè)上市公司期間的平均銷售費用率分別為24.80%、27.29%、28.80%。

林華醫(yī)療稱，得益于公司良好的經(jīng)營業(yè)績，同時公司銷售人員專業(yè)性要求較高，其中45%以上銷售人員具有醫(yī)療或醫(yī)護專業(yè)學(xué)位，因此報告期內(nèi)銷售人員平均工資高于同地區(qū)平均工資水平。

值得注意的是，林華醫(yī)療的銷售模式主要為買斷式經(jīng)銷，公司將產(chǎn)品銷售給一級經(jīng)銷商，一級經(jīng)銷商在其所銷售的區(qū)域內(nèi)自主銷售、自負(fù)盈虧，其客戶為二級經(jīng)銷商和醫(yī)院。目前公司擁有一級經(jīng)銷商約1020家，二級經(jīng)銷商約741家，覆蓋約3389家終端醫(yī)院。

報告期內(nèi)，公司經(jīng)銷收入占主營收入的比例分別為90.61%、89.50%及91.80%。

公司的銷售主要靠經(jīng)銷商實現(xiàn)，那么林華醫(yī)療的高額營銷費用和高額工資費用難免令人質(zhì)疑。

在問詢函中，發(fā)審委指出，對比同行業(yè)可比公司的毛利率及商業(yè)模式，林華醫(yī)療主要產(chǎn)品保持高毛利率是否合理、可持續(xù)。

發(fā)審委要求公司說明銷售費用率遠高于行業(yè)可比公司的原因及合理性，單位銷售薪酬高于同行業(yè)水平的合理性。同時問詢林華醫(yī)療銷售人員人均工資遠高于公司平均職工薪酬是否存在商業(yè)賄賂，存在變相通過經(jīng)銷商資金回轉(zhuǎn)實現(xiàn)銷售等情況，公司業(yè)務(wù)宣傳費是否可能存在商業(yè)賄賂或不當(dāng)利益輸送。

事實上，中國裁判文書網(wǎng)發(fā)布多起醫(yī)藥腐敗判決案例顯示，林華醫(yī)療的經(jīng)銷銷售人員多次涉嫌通過銷售留置針產(chǎn)品對醫(yī)院醫(yī)療人員進行回扣行賄。

發(fā)審委關(guān)注耗材持續(xù)競爭力

林華醫(yī)療另一個被質(zhì)疑的核心是，公司留置針產(chǎn)品面臨著價格大幅下滑的經(jīng)營挑戰(zhàn)。

2017年至2019年報告期，林華醫(yī)療留置針類產(chǎn)品營收分別為5.18億元、5.80億元及6.77億元，分別占公司主營收入的85.85%、84.48%和85.48%。林華醫(yī)療業(yè)績高度依賴單一留置針產(chǎn)品。

在國家醫(yī)療行業(yè)改革的深入推進和行業(yè)競爭加劇的市場環(huán)境下，其后續(xù)經(jīng)營面臨著產(chǎn)品價格下滑和市場萎縮的雙重壓力。

近期，為完善高值醫(yī)用耗材價格形成機制，治理價格虛高問題，進一步明顯降低患者醫(yī)藥負(fù)擔(dān)，國家醫(yī)保局等八部門印發(fā)的高值醫(yī)用耗材集中帶量采購和使用的指導(dǎo)意見，提出逐步擴大高值醫(yī)用耗材集中帶量采購覆蓋范圍，促進高值醫(yī)用耗材價格回歸合理水平。

自2019年醫(yī)用耗材帶量采購在全國各省份加速試點，醫(yī)療耗材集采政策在全國快速推進，集采領(lǐng)域也從高值耗材向低值耗材快速覆蓋。

2020年初，山西省推進低值耗材帶量采購試點，主要針對一次性使用醫(yī)用耗材，包括靜脈留置針、血液透析器、一次性輸液器等低值醫(yī)用耗材，最終全省11個市首批低值醫(yī)用耗材集中帶量采購平均降幅超過55%。2020年10月，河南省完成首次醫(yī)用耗材帶量采購，人工晶體、留置針兩類醫(yī)用耗材價格平均降幅為66.5%，最高降幅達94.34%，多個產(chǎn)品中選價創(chuàng)全國新低。

多個地市級推進的以輸液器、留置針為主低值醫(yī)療耗材集中采購數(shù)據(jù)顯示，低值醫(yī)療耗材通過集中采購的最高降幅甚至高達90%以上。

目前，全國范圍內(nèi)醫(yī)療耗材集采已實現(xiàn)常態(tài)化，頻次大幅提升，并且范圍逐漸擴大。醫(yī)療耗材行業(yè)正經(jīng)歷一場大洗牌，同質(zhì)化嚴(yán)重的耗材已進入微利時代。

依托單一留置針產(chǎn)品的林華醫(yī)療已經(jīng)嘗到了醫(yī)療耗材集采帶來的陣痛，其對陜西省的主要經(jīng)銷商富康明瑞醫(yī)療的銷售額在報告期內(nèi)大幅下滑，2017年至2019年銷售金額分別為1458.85萬元、848.52萬元和873.27萬元，其中2018年銷售額大幅減少主要是因為2018年陜西省全面加強醫(yī)療耗材占比管控導(dǎo)致該經(jīng)銷商對接的重點醫(yī)院采購額下降所致。

林華醫(yī)療表示，目前國內(nèi)部分地區(qū)已經(jīng)試點實施醫(yī)療耗材產(chǎn)品的帶量采購政策，公司產(chǎn)品存在未來全面納入“帶量采購”政策范圍的可能性。帶量采購政策將對醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)生深遠影響，如公司不能持續(xù)保持核心競爭力，未能持續(xù)推出具有競爭性、差異化的臨床更安全、更便捷、更高效的新產(chǎn)品，在新一輪醫(yī)療行業(yè)變革中將可能失去競爭優(yōu)勢。

分析人士指出，帶量采購政策下，擁有更多創(chuàng)新產(chǎn)品將成為醫(yī)療器械企業(yè)尋求市場突破的發(fā)力點，行業(yè)集中度將迅速向研發(fā)能力強、企業(yè)成本控制好的頭部企業(yè)靠攏，而產(chǎn)品單一，缺乏創(chuàng)新性的企業(yè)將面臨被淘汰。

事實上，林華醫(yī)療在帶量采購中的競爭力已經(jīng)受到發(fā)審委高度關(guān)注，問詢函中，發(fā)審委要求說明，帶量采購政策對公司主要產(chǎn)品的銷售價格及毛利率和持續(xù)經(jīng)營能力的影響。

發(fā)審委擔(dān)心，帶量采購政策下林華醫(yī)療整體價格下滑會出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險，要求公司說明部分帶量采購未中標(biāo)的原因，并關(guān)注公司產(chǎn)品是否具有競爭力。

相比關(guān)聯(lián)交易，發(fā)審委更關(guān)注公司的持續(xù)經(jīng)營問題，或許公司依賴單一產(chǎn)品的模式在醫(yī)改政策下經(jīng)營能否持續(xù)高速增長，產(chǎn)品是否缺乏競爭力才是林華醫(yī)療上市被否的關(guān)鍵點。